PowerShares Preferred Shares

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Invesco-Powershares quota sul mercato italiano un sottostante molto particolare e raro in ambito Etf  (esclusiva a livello europeo). Il benchmark dell’Etf PowerShares Preferred Shares è infatti uno strumento diverso dai bond ibridi (dove questi ultimi sono strumenti a metà tra azione e obbligazione) ma che sostanzialmente risponde ad esigenze simili per le società che li emettono. Il tipico strumento ibrido non è infatti né bond un high yield, né un’obbligazione convertibile o subordinata classica, ma si tratta di quella parte di patrimonio (tipicamente di una banca) che va a costituire il Tier 1. La distinzione tra una classica subordinata e un bond ibrido ha a che fare con il grado di subordinazione, in merito al pagamento delle cedole e al rimborso del capitale. Peraltro molti bond ibridi non hanno data di scadenza, essendo tecnicamente dei bond Perpetuals che pagano cedole molto elevate, a cui è associata una opzione call dove l’emittente può richiamare il bond e restituire il capitale alla pari. Un bond ibrido è quindi una subordinata Tier 1 con grado estremo di rischio, a metà tra debito e capitale di rischio puro. Ma bisogna fare una precisazione importante, in quanto il sottostante all’Etf PowerShares Preferred Shares è rappresentato da vere e proprie azioni, e non classici bond ibridi. Come specifica Stefano Caleffi, Responsabile Sud Europa e Israele di Invesco Powershares, “le Preferred Shares – su cui noi abbiamo lanciato l’Etf – non sono i classici bond ibridi (CoCo), sebbene rispondano alla stessa esigenza di aumentare il capitale senza diluire gli azionisti comuni. Sono però tecnicamente due cose diverse: i CoCo sono obbligazioni che, in determinate circostanze, sono convertite in azioni comuni, mentre le Preferred Shares sono già titoli azionari sin dal lancio. CoCos sono uno strumento tipicamente emesso da istituzioni europee, mentre le Preferred Shares sono strumenti tipicamente emessi da istituzioni statunitensi, utilizzate da diversi anni. Sono strumenti diversi come posizionamento nella capital structure (CoCo nascono bond mentre Preferred nascono e rimangono equities) e come emittenti (Preferred sono uno strumento tipicamente statunitense)”. Le preferred shares che vanno a comporre il portafoglio di questo interessante Etf, che è a replica fisica, rientrano quindi pienamente nel calcolo del parametro Tier1, ma non si tratta dei classici bond ibridi diffusi nel contesto europeo. Sono in questo caso titoli azionari, ma che esprimono un profilo di rendimento e rischio simile a quello dei bond (ibridi). Si tratta inoltre di strumenti molto diversi dalle emissioni high yield, che partono già con rating molto bassi in merito alle società emittenti. Nel benchmark dell’Etf viene adottato un filtro per rating, ma la peculiarità sta nel fatto che i rating bassi che compongono il paniere non si riferiscono al rating della società originaria (come invece accade per gli high yield), ma piuttosto derivano dallo strumento stesso: una emissione senior di JP Morgan avrà ad esempio un rating investment grade per i suoi bond senior, mentre la Preferred Shares di JP Morgan inclusa nel benchmark dell’Etf potrà aver un rating più basso, appunto per il posizionamento nella struttura del capitale. Il benchmark di riferimento non è da prospetto limitato agli Usa, ma lo diviene di fatto nella fase di costruzione dell’indice, in quanto al di fuori del mercato statunitense è molto difficile scovare sottostanti di questo tipo. I fattori di rischio del sottostante sono simili ai bond, e  contemplano tanto la componente tasso che il rischio di credito. Il drawdown sul medio termine è appena sotto il livello dei bond high yield, mentre oggi la cedola è più elevata, anche se mediamente è vero il contrario. L’indice è composto da circa 140 azioni, dove il 95% sono riconducibili al contesto Usa e il rimanente 5% all’Europa, attraverso nomi come DB, ING, etc. Nonostante si stia parlando di azioni, abbiamo detto che il pay-off è simile ai bond ibridi, e nel paniere di segnala la presenza di molti prodotti Perpetuals, che valgono il 75% dell’indice, tipicamente con call. Se la duration di un perpetual bond è data da (1+r)/r, dove r esprime il rendimento della cedola annua, la presenza della call aiuta a comprimere notevolmente la duration stimata dell’indice. Che da prospetto è oggi prossima a 3,7 anni, rispetto ad uno yield to maturity (o rendimento da dividendo per chi le vuole considerare azioni) del 5,64% annuo. Azioni come forma, ma bond ibridi come sostanza. (riproduzione riservata)