Rischi da tassi alti

Stephen Dover, Chief Market Strategist del Franklin Templeton Institute, offre alcuni spunti di riflessione in merito al percorso di tassi e rendimenti obbligazionari. Da luglio del 2023 i rendimenti obbligazionari hanno registrato un'ulteriore impennata, con il Treasury decennale balzato dal 3,75% della terza settimana di luglio a un recente massimo vicino al 5%. Come riflesso sui mutui, un americano che contrae un mutuo di 325 mila dollari pagherà oggi quasi 10 mila dollari in più all'anno di interessi rispetto a un paio di anni fa.

L'aumento osservato sui premi a termine rappresenta il rendimento aggiuntivo richiesto dagli investitori per sostenere il rischio di detenere titoli e obbligazioni a più lunga scadenza rispetto a quelli a più breve scadenza. I tassi di interesse a lungo termine possono essere scomposti in tre componenti: il percorso del tasso d'interesse reale neutrale a breve termine, la compensazione per l'inflazione attesa, il premio a termine. Il tasso di interesse reale neutrale è il tasso, corretto per l'inflazione, che non stimola né ostacola l'attività economica. Ma quando i risparmiatori prestano denaro ai mutuatari, devono considerare anche l'inflazione, che erode il valore nominale dei loro prestiti. Infine, i prestatori di denaro richiedono una compensazione aggiuntiva per tenere conto dell'incertezza e della probabilità che il valore dei crediti a lungo termine (ad esempio, le obbligazioni) fluttui maggiormente rispetto a quello dei crediti a breve termine.

Ad esempio, il prezzo di un'obbligazione a 10 anni si muoverà maggiormente in risposta a una determinata variazione dei tassi di interesse rispetto al prezzo di un titolo a due anni. Per compensare l'incertezza e la volatilità dei prezzi, quindi, i prestatori a lungo termine aggiungono un tasso di rendimento aggiuntivo, comunemente chiamato "premio a termine". Il premio a termine spiega perché le curve dei rendimenti sono tipicamente inclinate verso l'alto, riflettendo i tassi d'interesse più elevati per le obbligazioni e i titoli a lunga scadenza rispetto ai prestiti a scadenza più breve. Ma i tassi di interesse reali, le aspettative di inflazione e i premi a termine possono essere solo stimati. Con le stime del tasso d'interesse reale neutrale e dell'inflazione attesa, sottraendo questi due numeri dal rendimento obbligazionario osservato si ottiene il premio a termine. Dover, in particolare, fa notare che da metà luglio il premio a termine negli Usa ha subito un'impennata, con un balzo di 1,3 punti percentuali, una mossa che spiega anche più dell'aumento osservato nei rendimenti obbligazionari nominali.

Questo perché le misure del tasso di interesse reale sono contemporaneamente scese e l'inflazione attesa è aumentata di poco. I premi a termine sono stati negativi (per via delle politiche monetaria ultra-accomondanti) per la maggior parte dell'ultimo decennio, e ciò era in contrasto con la teoria economica che vuole che i prestatori debbano essere compensati per i prestiti a lungo termine. Le politiche monetarie straordinarie hanno di fatto schiacciato i premi a termine. Infine, vale la pena ricordare che l'economia statunitense si è dimostrata resistente ai massicci rialzi dei tassi della Fed dall'inizio del 2022. Gli stimoli fiscali, la capacità delle famiglie di attingere ai risparmi, la tenuta del mercato del lavoro e la maggiore dipendenza dai prestiti a tasso fisso spiegano questa resistenza.

Di conseguenza, la Fed ha chiaramente segnalato che la sua politica rimarrà restrittiva ancora a lungo. La volontà della Fed di vedere l'economia indebolirsi per garantire il raggiungimento del suo obiettivo di inflazione ha probabilmente contribuito all'aumento dei rendimenti, perché ha eliminato le speranze di un taglio dei tassi nel 2024. Resta comunque un mistero il motivo per cui i rendimenti delle obbligazioni a 10 e 30 anni avrebbero dovuto reagire così fortemente alle variazioni delle aspettative sui tassi di interesse nei prossimi trimestri. Pertanto, anche il concetto di "high for longer" non può spiegare completamente l'aumento dei rendimenti osservato da luglio.

La conclusione di Dover è, quindi, che l'aumento dei premi a termine è alla base del rialzo dei rendimenti obbligazionari, ma nel frattempo i risparmi in eccesso delle famiglie sono quasi esauriti. Inoltre, è improbabile che vengano introdotti ulteriori stimoli fiscali, e l’economia ora corre un rischio maggiore di recessione. Prima dell'ultimo balzo dei tassi d'interesse, cresceva l'ottimismo sulle prospettive di aumento degli utili aziendali nel corso di quest'anno e nel 2024. Questo ottimismo aveva contribuito a sostenere i forti guadagni dei mercati azionari nel 2023. Ora gli investitori devono chiedersi se quelle aspettative non fossero troppo rosee. Se i rendimenti obbligazionari non si stabilizzeranno in intervalli più bassi, la crescita globale sarà probabilmente più bassa, le aspettative sugli utili saranno sotto pressione e i rischi per i mercati azionari e del credito a reddito fisso aumenteranno. (riproduzione riservata)