Rendimenti in tensione  

PowerShares-Source ha appena pubblicato l’ultimo documento trimestrale sull’asset allocation, da cui si evince che un fattore cruciale è la traiettoria delle politiche delle banche centrali. Anche il più sottile cambio di linguaggio può avere infatti un forte impatto sui mercati. Anticipando le conclusioni dell’analisi effettuata dagli esperti, in termini di asset allocation il suggerimento che ne scaturisce si può riassumere in una posizione short sui bond, per via del necessario rialzo dei rendimenti di mercato. Mentre per l’azionario si evidenziano criticità solo nel contesto Usa. Le principali banche centrali sono di fronte a un dilemma: stanno seguendo politiche estremamente accomodanti e le rispettive economie recuperano, ma l’inflazione core si ostina a rimanere sotto i livelli target. Il fatto stesso che i tassi della Banca d’Inghilterra non siano mai andati al di sotto del 2% fino a questo ciclo (andando indietro fino al 1694) dice qualcosa, in particolare se si aggiunge l’effetto dell’alleggerimento quantitativo. In ambito Usa, il tasso “sintetico”  ottenuto aggiustando il tasso di riferimento con l’uso della “regola del pollice di Bernanke” - secondo la quale ciascun acquisto di attività di 150$mld-200$mld è equivalente a un taglio di 25pb nei tassi d’interesse- durante il 2015 si è avvicinato al -5%. Sebbene il tasso di riferimento attuale sia salito all’1,25%, il tasso sintetico è solo al -3,8%. Quando la Fed si focalizzerà più sullo stock degli asset che sul flusso, il tasso sintetico salirà più velocemente del tasso corrente solo quando la Fed inizierà a ridurre la dimensione del suo bilancio, ormai prossima. Le banche centrali tendono però a non ridurre velocemente i loro bilanci una volta che li hanno fatti esplodere. La Banca d’Inghilterra ha gonfiato il proprio bilancio in almeno tre precedenti occasioni (dal 1700) ma a questo riguardo anche la Fed ha la propria storia (anni ‘30/40). La successiva normalizzazione del rapporto fra bilancio delle banche centrali e Pil richiede decenni e più frequentemente ciò non avviene attraverso la crescita del Pil, ma piuttosto attraverso la riduzione del bilancio stesso. La Fed sta quindi pianificando di fare qualcosa che ha pochi precedenti storici, ma c’è il rischio che i piani possano essere interrotti dagli eventi. Considerato che ci vorrebbero più di sei anni per riportare il bilancio a $1000mld, c’è il sospetto che il processo sarà interrotto (e forse rovesciato) dalla recessione. PowerShares-Source prevede riduzioni di bilancio per $10mld al mese nei prossimi 24 mesi per la Fed, e che anche la BoE non acquisterà più; inoltre la BCE e la SNB dovrebbero iniziare a ridurre i loro acquisti da gennaio. Queste ipotesi producono un tasso di crescita più lento nei prossimi 12-24 mesi. In questo scenario, alla fine diventerà una battaglia fra la BoJ e la Fed: la BoJ acquisterà asset, mentre la Fed di fatto li metterà in vendita. Secondo i programmi attuali, gli acquisti della BoJ supereranno le “vendite” della Fed, ma non di molto. Si può ipotizzare che questo avrà un impatto sugli asset finanziari. In primo luogo, sembra una ricetta per la debolezza dello yen e la forza del dollaro. In secondo luogo, si potrebbe presumere che la scomparsa delle grandi banche centrali acquirenti dai mercati globali smorzerà perlomeno i rendimenti delle attività e potrebbe portare a rendimenti negativi in circostanze estreme. I rendimenti multi-asset tendevano a salire e scendere con i bilanci delle banche centrali, sebbene talvolta con un ritardo di circa sei mesi. Se tale relazione è significativa e si diffonde dagli acquisti delle banche centrali alla performance degli asset (il che ha senso), ci si dovrebbe preparare a rendimenti degli investimenti più bassi nei prossimi anni, in particolare se la Fed segue il suo piano e se le altre banche centrali iniziano a seguirne l’esempio. L'effetto sarà sentito più intensamente nel reddito fisso, per cui ci si aspetta performance negative già nel prossimo anno. Infine, si ha la sensazione che il valore dell'azionario e degli asset immobiliari sia meno distorto (con la rilevante eccezione delle azioni Usa), per cui ci si aspettano rendimenti migliori per tali asset, in particolare Eurozona, e Giappone e mercati emergenti. (riproduzione riservata)