Il timing dei tagli

Gilles Moëc, capo economista per Axa Im, si chiede quando la Fed e la Bce inizieranno a tagliare i tassi di riferimento, e se i mercati stiano prezzando correttamente le correlate probabilità. Dopo infiniti dibattiti sulla giusta tempistica del picco di inasprimento della politica monetaria oltreoceano, la discussione si sta naturalmente spostando sulla tempistica e sull'entità del taglio dei tassi nel 2024. Naturalmente, molte sorprese possono far deragliare i piani migliori, secondo l’economista, ma è possibile trarre esperienza dalle vecchie regole di politica monetaria come la regola di Taylor; il messaggio che essa lancia oggi è inequivocabile e si riassume nella considerazione che il picco dei tassi sembra essersi collocato su valori bassi, sia negli Stati Uniti che nell'area euro, ma al tempo stesso potrebbero essere necessari tagli significativi il prossimo anno.

Se le banche centrali hanno scelto di essere prudenti e si sono astenute dallo spingere i tassi fino a dove avrebbero suggerito le vecchie regole di policy, ciò richiederebbe normalmente del tempo prima di correre il rischio di tagliare. Negli Stati Uniti, una volta in territorio restrittivo, i tassi di policy non salirebbero così in alto come si teme o forse è necessario, offrendo una certa protezione contro le conseguenze macroeconomiche e finanziarie avverse. Tuttavia, per assicurarsi che l'inflazione sia adeguatamente debellata, la banca centrale potrebbe lasciare i tassi di interesse invariati per un lungo periodo, ma il mercato non sembra crederci troppo. Gli ultimi dati di mercato suggeriscono che il mercato si aspetta che il primo taglio della Federal Reserve avvenga nell'aprile del 2024 e per la Banca Centrale Europea il primo taglio completo di 25 punti base è previsto per giugno 2024, seguito da una rapida successione di ulteriori allentamenti. Entro la fine del prossimo anno, il tasso della Bce tornerebbe al 3%.

Non ci sono molti precedenti di cicli di politica monetaria completi nell'area dell'euro, ma l'intervallo di circa 9 mesi attualmente previsto dal mercato per la Fed e la Banca centrale europea tra l'ultimo rialzo e il primo taglio rientrerebbe nell'intervallo storico degli Stati Uniti. Un'inversione di tendenza di questo tipo sembrerebbe tuttavia essere in contrasto con l'insistente mantra "alti a lungo" mantenuto dalle due banche centrali, con addirittura alcuni suggerimenti sul fatto che la stretta non sia ancora del tutto alle spalle.

Valutando il livello del picco del tasso di policy rispetto alla regola di Taylor (che tiene conto di numerosi elementi macro ma purtroppo trascura l'impatto degli strumenti di politica monetaria non convenzionali), Moëc ne desume che il picco del tasso sui Fed Funds è risultato essere troppo basso, dopo aver reagito troppo lentamente in precedenza. Inoltre, l'inversione di tendenza nel 2024 potrebbe essere molto forte. Il picco del tasso di policy è quindi più basso "di quanto avrebbe dovuto essere" e la conclusione logica, prosegue Moëc, è che a questo dovrebbe seguire una lunga fase di "overshooting" con i tassi che si mantengono al di sopra di quanto sarebbe coerente con la regola di Taylor quando l'economia e l'inflazione si stabilizzeranno.

Tuttavia, non è la prima volta che la Fed non è riuscita a portare il suo tasso di policy in linea con quanto prescritto dalla regola di Taylor e questo non l'ha sempre resa lenta nella discesa, come nella metà degli anni 2000 quando Greenspan contava sulla New Economy (aumento di produttività. Quando i segnali di debolezza economica hanno iniziato ad accumularsi nel 2007, la Fed ha poi iniziato a tagliare i tassi esattamente quando e nella misura prevista dalla regola di Taylor. Il prezzo di mercato per i Fed Funds alla fine del 2024 (4,3%) è all'interno dell'intervallo delle stime di Axa Im del tasso di Taylor, ma al di sopra della loro media (3,75%). Ma le circostanze attuali sono uniche e Moëc si aspetta che i Fed Funds si attestino attorno al 4,5% alla fine del 2024, o poco sotto tale valore.

Anche per la Bce, il picco del tasso sembrerebbe essersi collocato troppo in basso, con un divario di circa 100 punti base. Tuttavia, il deterioramento delle condizioni macro e un ritmo relativamente rapido di disinflazione sarebbero coerenti con una rapida discesa dei tassi il prossimo anno, con un intervallo tra il 2,5% e il 3% per il quarto trimestre del 2024. Nonostante il governatore della Banque de France Villeroy de Galhau, dopo aver dichiarato che "salvo sorprese" la fase di inasprimento è finita, ha invitato alla pazienza. La previsione attuale per tagli dei tassi a partire da giugno 2024 da parte della Bce è coerente. (riproduzione riservata)