High yield sotto controllo

Stephanie Rader, specialista Capital Markets di GSAM, fotografa il contesto obbligazionario corporate americano, con focus sulle emissioni a leva e ad alto rendimento. L'attività di buyout ha infatti raggiunto livelli record recentemente, con le transazioni sempre più sostenute da prestiti a leva indicizzati ai tassi variabili. Gli elevati livelli di leva finanziaria sono stati gestibili con tassi storicamente bassi e molti investitori sono stati attratti dal credito privato alla ricerca di rendimento quando i tassi di interesse erano a livelli storicamente bassi. Poiché i tassi hanno iniziato a salire, gli investitori e i mutuatari devono considerare nuovi elementi per il debito privato. Se da un lato i tassi variabili forniscono un reddito aggiuntivo agli investitori, dall'altro rappresentano un aumento dei costi per l'azienda sottostante in un momento in cui i prezzi dei fattori produttivi sono in aumento, con inflazione e tassi intrinsecamente interconnessi. Si prevede che i tassi continueranno a salire da qui in poi, con il mercato che si attende un range del 3-3,5% nei prossimi anni. L'aumento dei tassi avviene mentre il debito utilizzato nelle operazioni di buyout è salito a livelli storicamente elevati, pari a 6 volte l'Ebitda, inducendo alcuni analisti a tracciare un parallelo con il boom e il fallimento dei buyout della metà degli anni 2000. Ci sono però differenze fondamentali tra oggi e quel periodo e, in aggregato, le società sono attualmente ben posizionate per assorbire l'impatto dell'aumento dei tassi per diversi motivi. Sono molto elevate le riserve di capitale proprio e il cuscinetto di capitale funge da sicurezza per i finanziatori in caso di calo dei prezzi degli asset. Anche le società con debito ad alto rendimento - una proxy imperfetta del mercato dei prestiti a leva - hanno rafforzato i loro bilanci durante il contesto favorevole degli ultimi anni. Inoltre, gli sponsor di private equity hanno una quantità record di capitale da impiegare, che funge da zavorra per investire più capitale, se necessario, per garantire ulteriori finanziamenti di credito, prosegue Rader.

Inoltre, quasi tutti i mutuatari di prestiti a leva hanno approfittato dei bassi tassi degli ultimi anni e hanno rifinanziato. Di conseguenza, nessun prestito a leva è in scadenza nel 2022 e l'importo in scadenza nel 2023 è diminuito di circa tre quarti dall'inizio del 2021. E’ anche probabile che molti mutuatari abbiano approfittato degli interessanti tassi swap dell'ultimo anno per estinguere una parte significativa del loro debito a tasso variabile. E, grazie alla solidità dei bilanci, alle riserve di capitale e ai recenti rifinanziamenti, i tassi di default sono a livelli storicamente bassi. Anche gli indici di sofferenza, un indicatore più lungimirante, rimangono contenuti; nonostante l'economia rallenti, è probabile che le insolvenze rimangano relativamente basse nel breve periodo, con i tassi di default in ambito Usa attorno al 2,5%.  

Se il rallentamento economico si aggrava o si prolunga per un periodo di tempo significativo, alcune aziende incontreranno però inevitabilmente delle difficoltà, in particolare per le aziende con spese energetiche o di trasporto elevate. Per le aziende con carichi di debito relativamente elevati, gli investitori prestano molta attenzione al rapporto di copertura degli interessi (Ebitda/interessi passivi) come parametro chiave per valutare la capacità di rimborso. Le società che attualmente mostrano maggiore debolezza sono quelle dei settori tradizionali come il broadcasting e l'editoria, che devono affrontare sfide strutturali a lungo termine, ma anche il tempo libero, la pubblicità, le utilities. I fardelli di debito sono attualmente più elevati per i buyout tecnologici, con un rapporto di 7 volte rispetto a 6 volte del mercato, e questo segmento rappresenta ora un record del 37% del mercato dei buyout. Molti prestatori privati non hanno ancora sperimentato una flessione grave e abbastanza prolungata che crei un reale stress sul mercato; di conseguenza, molte società di credito private potrebbero trovarsi a non avere le competenze e le risorse necessarie per gestire un complicato processo di workout o di fallimento. Questa posizione profilata trova conferma anche nel recente Market Monitor della società di asset management, che segnala come i mercati stiano iniziando a prezzare nuovi elementi di disturbo: il movimento dell’S&P500 dopo l’ultimo appuntamento a Jackson Hole è stato di gran lunga più nervoso rispetto a quanto osservato nei Fomc precedenti. Gli operatori sono sempre più preoccupati dell’impatto del rialzo dei tassi, e la curva è leggermente invertita, con il decennale più basso del rendimento a 2 anni, a conferma che le aspettative sull’economia sono tutt’altro che rosee.

I possessori di Etf ad alto rendimento possono però sopportare i saliscendi grazie all’elevato yield to maturity oggi incorporato nei prodotti indicizzati, circa il 7,5% lordo annuo per quelli in euro. (riproduzione riservata)