Bond meglio del cash

Gli esperti di Franklin Templeton Investment Solutions analizzano la congiuntura economica e monetaria statunitense, per capire se ha senso stare investiti nel cash piuttosto che in strumenti obbligazionari con duration maggiore. La curva dei rendimenti del Tesoro Usa (considerando la differenza tra i 3 mesi e i 10 anni) non è più invertita, e la liquidità non ha più un vantaggio. Per coloro che sono tuttora investiti in liquidità, il rischio di reinvestimento rimane in quanto si prevede che i tassi di interesse si abbasseranno nel corso del 2025. Ci si aspetta, quindi, che la curva dei rendimenti si irripidisca con l'ulteriore riduzione dei tassi di policy nel corso del prossimo anno, il che aumenterebbe il vantaggio di carry per il reddito fisso rispetto al cash.

E’ interessante analizzare come, in passato, si sono comportati i diversi strumenti del reddito fisso, rispetto alla liquidità, durante i cicli di riduzione dei tassi della Fed. Il Franklin Templeton Institute ha condotto degli studi che hanno esaminato l'andamento delle diverse classi di attivi a reddito fisso a un anno dall'inizio dei cicli di riduzione dei tassi della Fed. Le conclusioni mettono in evidenza che, in media, i rendimenti dei Treasury battono quelli della liquidità, anche durante una congiuntura di atterraggio morbido. Inoltre, durante gli atterraggi morbidi, la maggior parte dei rendimenti è stata ottenuta all'inizio del ciclo di taglio oppure prima. Conforta il fatto che i rendimenti dei Treasury decennali statunitensi sono a soli 11 punti base dai massimi del 2024 (4,60% rispetto al 4,71%, a inizio gennaio).

I rendimenti del credito sono stati più differenziati, ma hanno a loro volta tendenzialmente battuto la liquidità durante gli atterraggi morbidi dell’economia statunitense. Un atterraggio morbido è l’ipotesi di base di Franklin Templeton per il 2025, supportata dalle attuali previsioni del Pil statunitense che indicano una crescita superiore al trend. Il credito ha tipicamente sovraperformato nei periodi in cui si è evitata una recessione, e le ipotesi sul fair value dei Treasury Usa mostrano un'asimmetria positiva per i rendimenti potenziali, e un rischio unico è rappresentato dalla politica fiscale statunitense e dalla sostenibilità del debito, che sarà oggetto di attenzione nel 2025.

LE PERFORMANCE NEI DIVERSI CICLI

Le aspettative sulla politica della Fed si sono evolute in modo significativo negli ultimi mesi. Tre mesi fa, il tasso di policy implicito nel mercato alla fine del 2025 era di circa il 3%. Ora, il tasso di policy implicito nel mercato dovrebbe essere di circa il 4%. La Fed prevede due tagli dei tassi nel 2025, un numero leggermente superiore alle aspettative del mercato. Inoltre, le aspettative della Fed si sono ulteriormente discostate dai prezzi di mercato per il 2026 e le stime del premio a termine dei Treasury sono aumentate. Queste considerazioni suggeriscono che la quotazione attuale del Treasury Usa presenta un certo valore.

Uno dei rischi più evidenti ha a che fare con il percorso futuro della sostenibilità fiscale degli Stati Uniti. Attualmente si prevede che gli Stati Uniti aumentino il debito a un ritmo preoccupante: per la prima volta, il servizio del debito (interessi passivi) costerà più della spesa per la difesa. Le iniziative probabili della amministrazione Trump, come i tagli alle tasse e la deregolamentazione, sono generalmente considerate positive dal punto di vista economico e il nuovo Department of Government Efficiency (DOGE) cercherà di tagliare gli sprechi del governo. Una combinazione degli sforzi del DOGE e delle entrate generate dalle tariffe potrebbe creare le premesse per una nuova inflazione e per un aumento dei rendimenti dei Treasury, per una politica della Fed più da falco e, quindi, per un calo dei prezzi delle obbligazioni. (riproduzione riservata)