Recordati, che fare con l’opa da 10,7 miliardi di Cvc?

La partita su Recordati è ai blocchi di partenza. L’opa da 10,7 miliardi promossa dal consorzio guidato dal fondo Cvc (insieme con Gbl) partirà lunedì 31 agosto e avrà l’obiettivo di raggiungere il 66,67% per procedere al delisting e avviare il nuovo corso del big farmaceutico.

Il consorzio parte da una posizione, per certi versi, già vicina al traguardo: il fondo Uk, socio di controllo dell’azienda farmaceutica con il 47% e la holding di investimento belga hanno effettuato una serie di acquisti sul mercato che ha portato la loro posizione complessiva al 55-56%. Manca poco più del 10%, ma è una percentuale decisiva.

Il 66,67% infatti è una condizione dell’offerta per procedere al delisting.

Le adesioni degli investitori e la soglia del delisting

La partita si concentrerà sulle adesioni degli investitori. Se la famiglia Recordati e gli investitori istituzionali hanno appoggiato l’offerta, i piccoli soci vorranno attendere l’evoluzione dell’offerta prima di prendere una decisione.

Proprio qui emerge il rischio per chi sceglierà di non aderire aspettando un eventuale rilancio. Non c’è alcuna garanzia che, in caso di adesioni inferiori al 67% a ridosso della chiusura dell’opa, Cvc decida di aumentare il prezzo. I 52 euro (cum dividendo) offerti sono considerati dal consorzio un corrispettivo interessante rispetto alle principali metriche di valutazione.

Per il mercato dunque la scelta di non aderire potrebbe essere una scommessa.

I rischi per il mercato in caso di mancato rilancio

Il beneficio potenziale di qualche euro in più va confrontato con il rischio di far decadere l’opa e ritrovarsi con un titolo depresso. Recordati a marzo, prima dell’offerta, viaggiava intorno a 45 euro. In caso di mancato rilancio e se l’operazione salterà, il ritorno sotto quel livello sarebbe uno scenario molto concreto.

Inoltre se la soglia non verrà raggiunta la quota rastrellata dal consorzio nelle scorse settimane potrebbe essere alienata e la vendita della partecipazione di Cvc tramite accelerated bookbuilding, per ritornare alla quota originaria del 47% eserciterebbe ulteriore pressione sul titolo. Anche per questo motivo molti investitori istituzionali sono convinti che il mercato non si imbarcherà in un braccio di ferro dall’esito incerto.

È questo uno degli elementi che rendono delicata la partita: chi non aderirà scommette sul fatto che l’offerente riconoscerà un valore superiore a quello già messo sul tavolo e ritenuto congruo. Ma il fallimento dell’opa riporterebbe Recordati a quotazioni ben inferiori a quelle precedenti l’annuncio, con Cvc ancora azionista e un possibile percorso di dismissione della quota a sconto nel tempo. Tale condizione fa emergere una contraddizione che accompagna l’operazione: il mercato ha faticato a valorizzare Recordati anche quando la società ha migliorato le prospettive. Il rialzo delle attese sul business non si è tradotto in un analogo movimento del titolo. E quindi la distanza tra performance industriale e borsistica è diventata uno dei fattori che ha portato alla decisione di uscire dal listino.

La strategia industriale e le opportunità di crescita

Dietro la battaglia sul prezzo c’è poi un tema industriale. Il delisting nasce dalla convinzione che Recordati possa esprimere maggiormente il proprio potenziale con un orizzonte temporale più lungo e una struttura finanziaria più flessibile. Si tratta di cambiare la gestione del gruppo farmaceutico e di velocizzare le decisioni strategiche.

Per Recordati c’è un evidente tema sul fronte m&a. Una società quotata può continuare a crescere tramite acquisizioni, ma di fronte a un’opportunità significativa, magari ancora lontana dalla generazione di utili, la pressione del mercato può diventare un vincolo. Un deal che richiede anni prima di produrre ritorni può essere difficile da spiegare a investitori abituati a ragionare sui risultati trimestrali. Da privata, Recordati potrebbe avere maggiore libertà nel modulare capitale, debito e investimenti. Il delisting permetterebbe di ragionare in un orizzonte pluriennale senza necessità di dimostrare ogni trimestre il ritorno di investimenti che hanno invece bisogno di molto più tempo per diventare redditizi.

Ad esempio, sul fronte delle malattie rare Recordati ha costruito una posizione importante arrivando a generare circa metà dell’ebitda grazie a questo business. Finora il modello è stato quello di acquisire o prendere in licensing prodotti relativamente avanzati nello sviluppo e portarli sul mercato sfruttando la propria piattaforma commerciale. Il passo successivo potrebbe essere quello di spostarsi più a monte della catena del valore, entrando nella fase di sviluppo di prodotti ancora più giovani e assumendo un ruolo di co-sviluppatore. Una sfida che impone di accettare che una parte degli investimenti possa non arrivare alla commercializzazione, ma che, dall’altra, permette di acquisire progetti a condizioni più favorevoli e catturare, se arrivano sul mercato, un valore molto maggiore.

Le sfide tra Specialty & Primary Care e l'orizzonte temporale

Sul fronte delle Specialty & Primary Care la sfida appare più lineare: accelerare una crescita che negli ultimi anni è stata contenuta anche a causa dell’esposizione a mercati come Turchia e Russia e dell’effetto dei cambi. Le opportunità possono arrivare dall’espansione geografica, con attenzione a mercati come l’Europa orientale e altri Paesi in crescita, oltre che dall’acquisizione di prodotti complementari alle aree terapeutiche già presidiate, come urologia, gastroenterologia e cardiologia.

È questa la vera scommessa industriale dell’opa: trasformare Recordati in una piattaforma più aggressiva nell’m&a e più coinvolta nello sviluppo dei prodotti. Una strategia che richiede capitale, tempo e maggiore propensione al rischio. Per questo il 31 agosto non inizierà solo una battaglia sul prezzo ma una partita sulla valutazione che il mercato attribuisce a Recordati e su quella che potrebbe avere domani. Gli azionisti dovranno decidere se incassare i 52 euro offerti o correre il rischio di restare a bordo nella speranza di un rilancio. Ma se il 66,67% non sarà raggiunto, la scommessa potrebbe trasformarsi rapidamente da arbitraggio sull’opa a esposizione al rischio di prezzo. E in tal caso la qualità industriale di Recordati potrebbe non bastare, almeno nel breve periodo, a impedire al titolo di tornare verso livelli molto più vicini a quelli pre-offerta. (riproduzione riservata)