Dopo la sorpresa sul rating di S&P, occhi puntati su Moody’s e Fitch

Venerdì 16 è toccato alla Francia, che ha subito il downgrade da parte di Dbrs. Ora è toccato all’Italia iniziare il giro che entro il 4 dicembre esaurirà gli appuntamenti con tutte e quattro le principali agenzie di rating. O meglio tre, dopo il primo verdetto sorprendentemente positivo di venerdì 23 da parte di S&P Global Ratings, che ha mantenuto stabile la tripla BBB cambiando l’outlook da negativo a stabile e portando gli azzurri in vantaggio fin dal calcio iniziale di questo delicato match autunnale. L’ultimo taglio del rating era avvenuto a sorpresa in aprile, quando Fitch ha portato la valutazione del debito italiano sull’ultimo gradino dell’area investment grade, al di sotto del quale inizia la zona speculativa, gradino su cui già si trovava il rating di Moody’s, in entrambi i casi con un outlook per ora stabile. Ma il crescendo della seconda ondata autunnale della pandemia complica le cose: per la Francia è cambiato poco, visto che il passaggio dalla tripla A- alla doppia A+ comporta una probabilità aggiuntiva di default del tutto marginale, secondo le matrici di transizione utilizzate dai desk di risk management.

Per l’Italia la situazione è ben diversa: a parte il giudizio di Dbrs, che è il più alto (BBB+) tra le quattro principali agenzie internazionali seguito dalla tripla B piena di S&P, in altri due casi il Belpaese si trova già a galleggiare sulla soglia minima che separa il debito pubblico dalla fascia speculativa, il cui ingresso rappresenterebbe la retrocessione in assoluto più rilevante sia in termini di probabilità aggiuntiva di default prezzata dai mercati, sia in termini d’impatto sui principali indici obbligazionari internazionali su cui sono basati fondi d’investimento, fondi pensione, Etf e gestioni patrimoniali: l’ingresso di un Paese nell’area speculative grade procurerebbe infatti l’uscita dei suoi bond da tutti gli indici obbligazionari di tipo investment grade in cui sono presenti, obbligando a fare altrettanto nei portafogli dei prodotti finanziari riferiti a questi indici.  E sia, infine, in termini di collaterale eleggibile presso la Bce a fronte delle relative erogazioni alle banche, anche se un quadruplo downgrading dell’Italia fino alla zona speculativa è obiettivamente impossibile nel corso del 2021: l’Eurotower, infatti, ammette solo i titoli governativi con almeno uno dei quattro giudizi delle principali agenzie nell’area investment grade, a meno che il Paese emittente abbia richiesto gli aiuti alla Troika ricadendo nell’ombrello Omt di salvataggio. La Bce non può inoltre acquistare questi titoli nell’ambito del quantitative easing ordinario (App), potendo farlo solo nel programma pandemico emergenziale (Pepp) visto che l’Italia onorava il requisito minimo al momento dell’avvio di questo nuovo programma innescato dal Covid. Rimane però da vedere se gli acquisti sarebbero sufficienti a frenare una caduta dei prezzi dei bond italiani causata da vendite così forti, dato che la Bce può discostarsi solo momentaneamente dai capital key che distribuiscono l’intervento monetario sui vari Paesi dell’Unione.

L’incubo del Governo. In sostanza, si assisterebbe a smobilizzi di Btp tali da essere potenzialmente disastrosi in termini di balzo dei rendimenti e quindi di interessi sul debito pubblico che, oltretutto, crescerà nel 2020 dal 134,6% del 2019 al 158% del pil a causa della prima ondata della pandemia, con probabilità di ulteriore espansione a contrasto della seconda. D’altronde è lo stesso presupposto che accompagna la nota di aggiornamento al Def (la cosiddetta NaDef), cioè la manovra da 40 miliardi appena messa in campo, a indicare che le previsioni programmatiche del Governo sintetizzate in tabella si basano:

1) su uno scenario che, pur avendola ipotizzata e soppesata, non contempla una seconda ondata del virus, sia a livello nazionale che internazionale; un’eventualità che, come confermano le previsioni dell’Esecutivo, allontanerebbe nel tempo sia il recupero del pil (-10,5% nel 2020 e +1,8% nel 2021 è la stima di questo scenario definito avverso alle pagine 8 e 9 della NaDef) e sia la discesa dei rapporti deficit/pil (11,5% nel 2020 e 7,8% nel 2021) e debito pubblico/pil, innalzando il livello di quest’ultimo  di oltre quattro punti percentuali.

2) Su uno scenario dove la distribuzione di uno o più vaccini per gli italiani «cominci entro il primo trimestre del 2021 e che a metà anno la disponibilità di nuove terapie e di vaccini sia tale da consentire al Governo di allentare la gran parte, se non tutte, le misure restrittive. Di conseguenza, il recupero dell’economia dovrebbe riprendere slancio nel corso del 2021».

Ora che invece si sta materializzando lo scenario avverso, non contemplato nei numeri già pesanti della NaDef, l’Italia correrà il rischio più grande sui mercati finanziari, dopo quello sanitario: il rischio che il suo debito, nel corso del 2021, entri nell’area speculativa da parte di una o più agenzie di rating, visto che alcuni indici obbligazionari JP Morgan, di riferimento per gli investitori istituzionali, si basano solo su due agenzie di rating  e non su tre o quattro, assumendo il giudizio più basso come discriminante. Dopo la sorpresa positiva di venerdì 23 da parte di S&P, l’attenzione è ora rivolta alle decisioni che prenderanno Moody’s e Fitch rispettivamente il 6 novembre e il 4 dicembre, mentre quella di Dbrs del 30 ottobre potrà al massimo dare seguito all’outlook negativo abbassando il rating a BBB, cioè due tacche sopra l’area speculativa.

Per Moody’s e Fitch, invece, il rating dell’Italia si trova già sull’ultimo livello dell’area investment grade, cioè Baa3 e BBB-, e un eventuale cambiamento dell’outlook da stabile a negativo sarebbe interpretato dai mercati come l’anticamera dell’area speculativa per il 2021, se qualcosa si dovesse inceppare o ritardare nella ricerca del vaccino,  nell’approvazione del Recovery fund da parte di tutti gli Stati membri o nel pronto rilancio dell’economia italiana da parte del Governo. In uno scenario simile, all’Italia non resterebbe che chiedere formalmente aiuto alla Troika per veder tornare su livelli sostenibili gli oneri finanziari (interessi) sul debito pubblico. La speranza, quindi, è che S&P possa aver fatto da apripista nel valutare la pesante situazione attuale in un’opportunità storica di cambiamento strutturale, anche se per il momento è solo sulla carta. E che rimarrà tutta da valutare nel corso del 2021.  (riproduzione riservata)