Debiti sovrani, perché non ci sarà una nuova crisi in Europa

Il nuovo record di ottobre del debito pubblico italiano, a quota 2.587 miliardi, lo fotografa inequivocabilmente sopra il 160% del pil. La Grecia è stata soccorsa quando il debito pubblico era al 175%, mentre gli aiuti comunitari erogati tra il 2012 e il 2015 a Portogallo, Irlanda, Spagna, Cipro, Romania e Lituania sono giunti anche prima. Ma questa volta è diverso: se ci fosse stato il quantitative easing della Bce studiato nel 2014 tra mille ostacoli politici e varato per la prima volta a inizio 2015, cioè sei anni dopo la pronta risposta della Fed alla crisi economico-finanziaria del 2008 innescata dalla bolla subprime, quegli aiuti non sarebbero stati necessari. Perché i tassi d’interesse, ovvero gli oneri finanziari del nuovo debito, avrebbero avuto una dimensione sostenibile, come sta accadendo in questa fase. A maggior ragione dopo che l’Eurotower ha affiancato al quantitative easing ordinario (App) quello straordinario dettato dal Covid (Pepp), dove lo stanziamento è cresciuto da 1.350 a 1.850 miliardi nell’ultima riunione dell’anno  prorogandolo fino a marzo 2022. Così come la Fed ha confermato la prosecuzione del suo quantitative easing in atto da marzo.

Il nuovo debito. La Pandemia, infatti, ha imposto sforzi nella spesa pubblica di molti Paesi di gran lunga maggiori rispetto a quelli già ingenti del 2009.  E altri ne serviranno, come il nuovo pacchetto di aiuti nell’ordine di 900 miliardi di dollari in discussione al Congresso Usa e il Next Generation Ue da 750 miliardi di euro in Europa. Anche senza considerare questi interventi aggiuntivi, le elaborazioni basate sull’ultimo World Economic outlook dell’Fmi evidenziano un livello del debito pubblico globale cresciuto in un anno di 10.000 miliardi di dollari, passando da 73.000 a 83.000 miliardi, e giunto a sfiorare complessivamente il 100% del Pil (era l’83,4% nel 2019). L’aumento maggiore, nell’ordine di 8.000 miliardi di dollari, è concentrato nelle economie sviluppate, dove il rapporto debito/Pil è volato dal 105,3% dell’anno scorso al 125,5% di oggi. Tra queste, i Paesi del G7 fanno la parte del leone: l’incremento dell’indebitamento del 2020 è vicino a 7.000 miliardi di dollari, portando il debito globale dei sette Paesi più industrializzati dal 118,5% al 141,2% del Pil. Di questi 7.000 miliardi di dollari, 4.000 sono attribuibili agli Usa, 1.134 ai tre Paesi dell’Eurozona (Germania, Francia e Italia), 985 al Giappone, 440 alla Gran Bretagna e 292 al Canada. Più sobrio è invece l’equilibrio di bilancio dei mercati emergenti e dei Paesi a medio reddito: l’indebitamento aggiuntivo di 2.390 miliardi ha condotto il rapporto debito/Pil dal 52,6% del 2019 al 62,2% di oggi, guidato dall’incremento di 1.600 miliardi di dollari della Cina, seconda economia mondiale dopo gli Usa e terzo debito pubblico al mondo dopo Stati Uniti e Giappone, dove il debito totale sul Pil è ora al 61,7%.

A parte la considerazione di dedicare la giusta attenzione d’investimento, obbligazionario e azionario, ai Paesi emergenti più virtuosi ed economicamente promettenti, Cina in testa, ritorna con più forza la domanda del 2009: è sostenibile il nuovo balzo dei debiti pubblici dei Paesi più industrializzati, impensabile 10 anni fa? La differenza rispetto al decennio precedente si ritrova nel costo del nuovo debito, che ora è sotto l’1% per gli Stati Uniti e pari a zero o perfino negativo in Europa e in Giappone, mentre nel triennio 2009-2102 era mediamente del 2,5-3% negli Usa e del 3% nell’Eurozona (4,5-5% in Italia). Questa sensibile discesa si è verificata grazie alla combinazione di due fattori: la progressiva caduta dell’inflazione in tutti i Paesi sviluppati e le azioni non convenzionali di politica monetaria adottate dalle principali banche centrali (costo del denaro a zero, tassi di deposito negativi e acquisti di bond dalle banche nell’ambito di programmi di quantitative easing volti ad abbassare i tassi a media e lunga scadenza) , che hanno spinto i tassi reali, cioè al netto dell’inflazione, in territorio sempre più negativo.

La svalutazione. Da un lato la sostenibilità dell’intero stock di debito pubblico viene infatti aiutata dalla svalutazione causata dall’inflazione: 100 euro di nuovo debito contratti oggi per una durata di un anno, in un contesto di Pil pari per esempio a 100 euro (100% di rapporto debito/Pil), varranno 99 euro a scadenza in presenza di un’inflazione dell’1%, abbassando il rapporto debito/Pil al 99%. A scadenza, infatti, il Pil a prezzi correnti sarà cresciuto a 101 euro per il solo effetto dell’inflazione, a parità di output prodotto, e il rinnovo del debito nominale di 100 euro porterà il rapporto debito/Pil a scendere al 99%. Dall’altro lato la sostenibilità dei nuovi debiti sarebbe aiutata da tassi d’interesse reali negativi: gli oneri finanziari, assieme alla spesa pubblica,  vengono infatti pagati attraverso il gettito fiscale, che corrisponde a una quota del Pil misurato a prezzi correnti (comprendente l’inflazione). Quando i tassi nominali sono a zero, o perfino negativi per una serie di scadenze come accade oggi anche per titoli italiani, il costo del nuovo debito sarà nullo senza necessità di effettuare alcun calcolo, se l’inflazione non è negativa. L’esperienza italiana degli anni ’70 lo conferma: nonostante il notevole aumento delle spesa pubblica (anche per interessi) e la sostanziale stagnazione del gettito fiscale, che condussero a deficit molto elevati (in media il 10% del Pil), il debito pubblico aumentò solo in misura modesta, passando dal 55% del Pil del 1973 al 60% del 1981. Questo grazie all’elevata inflazione, che era ampiamente superiore al costo del debito, e quindi a tassi reali negativi. Per i prossimi anni, anche in assenza di inflazione sostenuta, la sostenibilità del debito potrà appoggiarsi ai piani corposi a sostegno dell'economia: è infatti sufficiente che la crescita annuale del Pil a prezzi correnti sia superiore al tasso d'interesse nominale del nuovo debito per garantirne un'adeguata copertura di bilancio.

Tassi, inflazione e crescita. Dall’esempio è facile capire che la sostenibilità di questi ingenti livelli d’indebitamento dipenderà da tre variabili: da tassi d’interesse reali negativi sulle scadenze a breve e a medio-lungo termine, da un’inflazione più sostenuta e da una crescita economica vivace, possibilmente superiore al livello dei tassi d’interesse nominali del nuovo debito, che cresceranno di pari passo all’inflazione in un contesto di espansione economica. Due delle tre variabili sono incerte: nell’esperienza Usa degli ultimi 10 anni, e in quella europea degli ultimi cinque, il quantitative easing non sembra infatti sortire effetti sull’inflazione, mentre sulla crescita economica si possono rilevare effetti positivi negli Stati Uniti che diventano più incerti in Europa e in Giappone, sollevando il dubbio che la relativa efficacia economica sfumi in un contesto di tassi già ai minimi termini. Per questo i listini azionari tenderebbero a reagire ora con meno entusiasmo agli annunci di espansione dimensionale dei quantitative easing, privilegiando semmai le estensioni temporali, mentre si dimostrano più reattivi verso gli sforzi fiscali che invece sono in grado di stimolare con molte meno incertezze l’economia. Delle tre, l’unica variabile certa nella sostenibilità dei debiti riguarda quindi i tassi d’interesse reali negativi sulle scadenze più battute dai titoli di stato: questa variabile dipende esclusivamente dalle banche centrali e il quantitative easing si dimostra in questo pienamente efficace, anche se gli acquisti di bond hanno spinto i relativi attivi di bilancio sempre più in alto.

Il signoraggio. L’osservatorio di Bank of America, infatti, fotografa la Fed e la Bce in possesso rispettivamente del 23% e del 25% dei corrispondenti debiti pubblici (Bankitalia ha rilevato a fine ottobre un possesso della quota di sua competenza del debito pubblico italiano pari al 20,9%, visto che il quantitative easing della Bce viene attuato in larghissima parte dalle banche centrali nazionali),  percentuale che sale al 30% per la BoE, al 35% per la banca centrale canadese e perfino al 50% per la Bank of Japan. In tutto ciò non c’è alcun trasferimento del rischio, dato che il debito rimane in capo agli Stati di cui peraltro la banca centrale fa parte, bensì una riduzione degli oneri del debito che si aggiunge al beneficio di usufruire di tassi reali negativi, visto che le cedole percepite dall’istituto centrale sui titoli acquistati tramite quantitative easing vengono restituite allo Stato in forma di dividendi (l’Italia, per esempio, risparmierà 10 miliardi all’anno nei prossimi esercizi). E non esiste nemmeno un limite agli acquisti di titoli di stato, se non la credibilità della banca centrale nell’espandere parallelamente le passività di bilancio, cioè la base monetaria: il limite risiede nella possibilità di assistere alla perdita di fiducia nella moneta, che ne innescherebbe la discesa del valore sotto forma di inflazione e di deprezzamento del cambio. Un altro tipo di limite, più concreto per i Paesi frugali europei dove i rendimenti sono già abbondantemente negativi, arriverebbe dall’apprezzamento eccessivo dei titoli di stato oggetto d’acquisto, quando questo ne spingesse in territorio esageratamente negativo i rendimenti con il rischio di far crollare la domanda dei nuovi collocamenti.

Dato l’aumento dei debiti, lo spazio di quantitative easing in Europa e negli Usa rimane ampio, come insegna peraltro l’esperienza giapponese dove gli acquisti della banca centrale hanno raggiunto il 50% del debito pubblico. Proprio per questo spazio, Spagna e Portogallo stanno meditando di attingere al Recovery fund solo per la parte da non rimborsare, che non crea debito. Reperendo sul mercato primario, tramite la consueta emissione di bond governativi, il rimanente fabbisogno finanziario. Motivo? Non essere soggetti alle condizionalità d'impiego delle risorse comunitarie, che sono presenti nei Recovery plan nazionali in tema di destinazione dei fondi. (riproduzione riservata)