Creval, Opa & pizzoccheri

L’Offerta pubblica di acquisto (Opa) di Crédit Agricole Italia sul Credito Valtellinese (Creval) ha avuto fin da subito un effetto dirompente sul prezzo del titolo. A partire dal giorno seguente l’annuncio dell’offerta, il prezzo di mercato delle azioni della banca valtellinese è rimasto costantemente sopra il prezzo di Opa. Fin qui, niente di nuovo: in questo tipo di operazioni è prassi che le quotazioni della società oggetto di Opa possano risalire leggermente a premio rispetto al prezzo della stessa. Ma nel caso del Creval questo disallineamento è molto significativo, con delle possibili conseguenze per gli azionisti e investitori della banca. E’ bene quindi esaminare le varie possibilità.

Il premio offerto da Crédit Agricole Italia. Fino a tre mesi fa, il Creval navigava in borsa intorno ai 7 euro. Il 23 novembre 2020 Crédit Agricole Italia (Cai) ha annunciato un’offerta pubblica di acquisto sulle azioni Creval. Il prezzo offerto di 10,5 euro per azione implicava un premio di circa il 54% sul prezzo medio che la banca aveva registrato negli ultimi sei mesi e un premio intorno al 50% del valore della banca pre-Covid. Per avere un paragone, il premio sul prezzo medio degli ultimi sei mesi delle società target nelle Opa avvenute in Italia dal 2015 a oggi si attesta in media al 40%; se ci si limita alle banche  e si estende il periodo agli ultimi 20 anni, il premio medio è stato del 25%.

Perché in borsa è stabilmente sopra gli 11,5 euro? Perché allora il titolo Creval in borsa è stabilmente sopra gli 11,5 euro e, a seguito della comunicazione dei risultati 2020 della banca, ha superato i 12 euro, quindi il 15% in più del prezzo di Opa? Uno dei motivi è che il mercato sembra ritenere che l’offerta non valorizzi pienamente la banca e si aspetti quindi un rilancio consistente da parte di Cai. In questo caso, gli investitori accettano di prendere un rischio acquistando le azioni Creval a un prezzo più alto dell’attuale offerta.

In operazioni analoghe, i grandi acquirenti che sostengono il prezzo a premio sono investitori professionali specializzati nell’intervenire solo successivamente al lancio di un’Opa. Dall’annuncio, è stato scambiato circa il 75% del capitale, un’enormità. Tuttavia, non ci sono stati cambiamenti nell’azionariato rilevante. Ciò significa che sul titolo Creval sono state montate molte posizioni in acquisto da parte degli arbitraggisti, con l’obiettivo di indurre Cai a un aumento del prezzo offerto. Al tempo stesso, alcuni azionisti stanno riducendo le loro posizioni, sfruttando il livello inatteso del prezzo di mercato; ma il permanere del prezzo su livelli così elevati evidenzia che la spinta ad acquistare è maggiore di quella a vendere.

I report degli analisti. Quali sono le valutazioni delle case di investimento sul Creval? Dopo l’annuncio dell’offerta, sono usciti alcuni report in cui le valutazioni sono state notevolmente riviste al rialzo in ottica stand alone (ipotizzando che l’opa non abbia successo e che la banca resti indipendente), ma non aggiungendo particolari motivazioni specifiche basate sui fondamentali economici; insomma, il premio di maggioranza o di M&A (merger & acquisition, come si dice in gergo) evidenzia un altissimo grado di variabilità (vedere tabella in pagina).

Le divisioni di investment banking di Mediobanca e Intermonte sono advisor finanziari di Creval nell’ambito dell’Opa. Prima dell’annuncio, Mediobanca prevedeva un target price stand alone di 6,4 euro per azione, il più basso tra tutti gli analisti; post annuncio, è coerentemente rimasto stabile, mentre il premio aggiuntivo per l’M&A è stato stimato in 6,6 euro, di gran lunga il più alto tra tutti gli analisti ed addirittura superiore al valore stand alone. Intermonte, invece, ha aumentato di ben il 35% il valore stand alone (da 7,7 a 10,4 euro) prevedendo un premio aggiuntivo M&A di 4,5 euro, inferiore soltanto a quello di Mediobanca. Gli analisti di Equita, la cui divisione investment banking è advisor di Crédit Agricole Italia, prevedevano un prezzo obiettivo stand alone di 8,3 euro prima dell’annuncio dell’Opa, più alto di quelli di Mediobanca e Intermonte e più elevato della media dell’intero panel degli analisti. Dopo l’annuncio il target price stand alone è rimasto pressoché invariato, con un premio aggiuntivo per l’M&A pari a 2,1 euro, inferiore quindi alla media.

E le case non coinvolte nell’operazione? KBW ha incrementato del 22% la valorizzazione stand alone di Creval post annuncio dell’Opa, anche se non si sono registrati contestuali cambiamenti di rilievo nei dati economici e finanziari della banca; le casa ha poi alzato in maniera marginale il target price stand alone a seguito dell’annuncio dei risultati 2020 di Creval, particolarmente positivi. Kepler Cheuvreux, invece, post annuncio ha lasciato sostanzialmente invariato il target stand alone, per poi aumentarlo a seguito dei risultati 2020 a un valore superiore a quello offerto da Crédit Agricole Italia; da sottolineare, tuttavia, che la valorizzazione di Creval formulata da Kepler prima del lancio dell’Opa era superiore di circa il 25% rispetto alla media degli altri analisti. Banca Akros ha aumentato il target price stand alone a seguito dell’annuncio dell’Opa, ma prima della pubblicazione dei risultati 2020 di Creval; il premio M&A è invece di 4,0 euro, significativamente più alto del dato medio degli analisti non coinvolti nell’operazione. Ubs, infine, ha rivisto al rialzo di quasi il 50% il valore stand alone di Creval dopo l’annuncio dell’Opa, prevedendo un premio M&A di circa 2 euro. Dopo la pubblicazione dei risultati 2020 della banca, ha aumentato il valore stand alone di un altro 20%, con il premio M&A che è lievitato a circa 6 euro, aumentando complessivamente di oltre il 200% il prezzo obiettivo di Creval in soli tre mesi.

E’ difficile dire quali di queste valutazioni siano le più veritiere e corrette. Certo è che i cambi repentini di giudizio, così come le valutazioni estreme (verso l’alto e verso il basso), rischiano di essere  fuorvianti sia per i risparmiatori e sia per gli investitori istituzionali che stanno operando in ottica puramente speculativa, senza approfondire gli aspetti tecnici relativi a Creval e all’operazione.

Crédit Agricole rilancerà?  I risultati finanziari 2020 di Creval hanno superato le più rosee aspettative: 113 milioni di utile netto, un livello che non raggiungeva dal 2015. La banca ha una solida posizione patrimoniale, forse la migliore del sistema, e ha completato un processo molto importante di riduzione dei costi e di efficientamento della macchina operativa. Tra le righe del bilancio emerge però che Creval, nonostante i pesanti effetti economici del Covid in tutto il Paese, ha deciso di non svalutare pesantemente i propri crediti, così come hanno fatto invece tutti gli altri istituti. Infatti, il cosiddetto costo del rischio post Covid  è aumentato nel 2020 per tutte le banche tranne Creval, risultando pari a 16 basis point a fronte di una media di 40 bps delle altre banche quotate, meglio persino di Credem (19 bps) che è l’ indiscusso campione italiano per la qualità dei propri attivi.

Il livello corrente del prezzo Creval è giustificato principalmente da un’aspettativa di rialzo dell’offerta da parte di Crédit Agricole Italia, di cui vanno valutate le chance: la banca italofrancese ha recentemente sottolineato che la revisione del prezzo non è in discussione e potrebbe rinunciare all’offerta qualora l’Opa non raggiungesse il 67% del capitale di Creval. Per contro, la possibilità di un’Opa concorrente sembra ormai venuta meno, considerando le tempistiche necessarie per ricevere le autorizzazioni da parte delle Autorità di vigilanza. Inoltre, è utile ricordare che buona parte del cosiddetto premio di maggioranza è legato proprio alla possibilità di ottenere una quota superiore al 67% in Creval e di procedere quindi alla fusione in Cai. Pertanto, nel caso in cui la fusione non si potesse perfezionare in breve tempo a seguito dell’Opa, il valore aggiunto per Cai derivante dall’operazione si ridurrebbe drasticamente, al punto da mettere in discussione l’economicità della stessa.

Se l’Opa fallisse. Qualora il livello di accettazione dell’offerta fosse inferiore al 50%, oppure compreso tra 50% e 67% ma con una cancellazione dell’offerta da parte di Crédit Agricole Italia, è ragionevole prevedere che il prezzo dell’azione Creval ritraccerebbe rapidamente a livelli inferiori al prezzo dell’Opa, allineandosi alle attuali valorizzazioni implicite di istituti simili, che esprimono un rapporto tra il valore di borsa e il patrimonio netto tangibile inferiore a quello offerto da Cai per Creval. E’ un rischio che gli arbitraggisti o i fondi più speculativi potrebbero teoricamente correre, data la loro natura: in genere, costruiscono contemporaneamente innumerevoli di posizioni di questo tipo. Sarebbe invece letale per i risparmiatori o per gli altri investitori istituzionali che avessero acquistato il titolo Creval dopo l’annuncio dell’Opa. Basandosi sul comportamento passato in analoghe operazioni, è presumibile che la banca italofrancese valuti un rilancio solo se avesse la certezza di portare a casa la totalità delle azioni. Nel caso dell’offerta di Intesa Sanpaolo su Ubi, per esempio, il ritocco del prezzo è avvenuto solo nel momento in cui vi era piena visibilità di superare in sicurezza la soglia del 90% delle adesioni, procedendo poi con il delisting della società acquisita. Entro un paio di mesi si saprà l’esito della partita sul Creval e a quel punto si vedranno i vincitori: gli speculatori, se avranno avuto la possibilità di chiudere con profitto le loro posizioni, oppure gli azionisti che hanno deciso di vendere prima della conclusione dell’Opa, agli attuali prezzi di mercato. (riproduzione riservata)