Titoli di Stato: il ribasso dei rendimenti è stato troppo veloce? Come cambia la visione tattica di Intesa Sanpaolo

Un ampio spostamento verso il basso dei rendimenti di mercato ha caratterizzato anche l’ultimo mese del 2023 con performance che, da inizio anno, tornano così positive. Nei primi mesi del 2024 il riallineamento tra l’orientamento cauto delle banche centrali e le attese ottimiste dei mercati condizionerà il debito sovrano, prevede Fulvia Risso, analista dell’ufficio studi di Intesa Sanpaolo. Allungando l’orizzonte temporale, i tassi a breve scenderanno al ritmo dei tagli del target rate, mentre per quelli a lungo il calo potrebbe essere frenato dalla riduzione dei bilanci delle banche centrali, dalle dinamiche di offerta e, negli Stati Uniti, da una maggior crescita potenziale. Sugli spread intra-Eurozona potrebbero pesare la riduzione del bilancio Bce e la riforma della governance europea. 

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Sul tratto decennale i tassi sono scesi di circa 60pb sia negli Stati Uniti sia, in media, in Eurozona. Questi movimenti hanno intensificato il rally iniziato a metà ottobre, permettendo un cambio di segno alle performance da inizio anno e portandole in territorio ampiamente positivo. Ai valori di metà dicembre, il tasso decennale si posiziona sotto il 4% negli Stati Uniti e vicino al 2% in Germania mentre, sulla scadenza a due anni, i rendimenti si trovano, rispettivamente, al 4,45% e al 2,50%, con un’inversione della curva che, in entrambe le sponde dell’Atlantico, è pertanto pari a circa 50pb.

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Due i segnali principali che arrivano dai mercati

«A nostro avviso, i segnali principali che arrivano dai mercati sono due. L’inversione delle curve dei rendimenti e le attese implicite sul mercato monetario indicano l’aspettativa di un forte rallentamento delle economie avanzate e, soprattutto, la previsione che il primo taglio dei tassi da parte delle banche centrali avverrà nei mesi iniziali dell’anno tra marzo e aprile), per un allentamento complessivo di 150 punti base sia in Usa sia in Eurozona», spiega Fulvia Risso. «Riteniamo, tuttavia, che il messaggio emerso dalle riunioni di Fed e Bce di dicembre sia stato in linea con le previsioni di un’inversione della politica monetaria in senso espansivo ma che, al contempo, sia decisamente più cauto sulle tempistiche. Inoltre, le stime di crescita per gli Stati Uniti restano particolarmente robuste, mentre in Europa sono diminuite ampiamente sotto l’1% di crescita del Pil, dopo i recenti deludenti dati».

Nel breve il riallineamento tra mercati e Bce può alimentare volatilità e rialzi dei rendimenti

Alla luce di questo quadro, i primi mesi del 2024 potrebbero essere condizionati dal necessario riallineamento tra le aspettative di mercato in termini di politica monetaria e le previsioni delle banche centrali: il punto di incontro sarà determinato dal futuro flusso di dati, in particolare dalle indicazioni sui prezzi in Eurozona (dove la discesa dell’inflazione potrebbe rivelarsi discontinua) e dai dati di attività negli Usa, dopo un anno in cui la recessione attesa non è mai arrivata, continua l’esperta dell’ufficio studi di Intesa Sanpaolo. In una prospettiva temporale più lunga, «riteniamo che i tassi a breve scenderanno al ritmo dei tagli del target rate, per mantenere stabili o solo in graduale diminuzione i tassi reali Per i rendimenti sulle scadenze più lunghe», aggiunge, «le pressioni verso il basso, legate all’atteso rallentamento della crescita e dell’inflazione di lungo periodo e alla rimozione, seppur lenta, della restrizione monetaria, potrebbero essere frenate dall’evoluzione di altre variabili».

Inoltre, in particolare negli Stati Uniti, l’offerta di bond potrebbe rivelarsi pesante come conseguenza di una politica fiscale espansiva in un anno elettorale. Infine, sempre oltreoceano, l’aumento della crescita potenziale (una dinamica che sembra essere sempre più sostenuta dalle indicazioni sulla produttività) si tradurrebbe in rendimenti di equilibrio di lungo periodo più elevati.

Sugli spread due variabili: la riduzione del bilancio Bce e la riforma della governance Ue

Sugli spread intra-Eurozona potrebbero pesare la riduzione del bilancio della Bce e la riforma della governance europea, ancora incerta. Quanto al bilancio, a dicembre la banca centrale ha annunciato che inizierà a ridurre il portafoglio Pepp prima di fine 2024, a un ritmo di 7,5 miliardi di euro al mese in media, vale a dire lo 0,5% circa dell’ammontare in essere; a fine anno i reinvestimenti saranno poi interrotti del tutto. Tale passo, prevede Fulvia Risso, accelererà moderatamente la contrazione dell’eccesso di liquidità (attualmente affidata al rimborso delle Tltro III e alla riduzione del portafoglio App). I rendimenti di equilibrio tra domanda e offerta di titoli di Stato sul mercato secondario, a parità di altre condizioni, si troveranno pertanto su livelli più elevati, in particolare per il debito periferico e le scadenze più lunghe, data la composizione del portafoglio Pepp.ù

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I rischi per le prospettive 2024

I rischi al ribasso per i rendimenti rispetto a queste prospettive arrivano, secondo l’esperta, da un’eventuale recessione, che si potrebbe concretizzare in Eurozona (mentre appaiono più lontani da questa coda di scenario gli Stati Uniti). «Quest’eventualità potrebbe accelerare la rimozione della restrizione monetaria, alimentando uno spostamento verso il basso dei rendimenti accompagnato da una persistente inversione della curva», avverte Fulvia Risso. «I rischi al rialzo per i rendimenti, e al ribasso per i prezzi, dei titoli di Stato potrebbero, invece, arrivare da un’inflazione più persistente rispetto alle attese espresse delle banche centrali nelle riunioni di dicembre e, per gli Stati Uniti, da una maggior crescita e una fiscalità espansiva, in un anno elettorale. Nel complesso, date le precedenti considerazioni, modifichiamo la view tattica a moderatamente negativa da neutrale mentre manteniamo la view strategica a moderatamente positiva».

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