Btp e investitori esteri: i nuovi trend che premiano l’Italia più della Francia

I Btp italiani beneficiano più degli Oat francesi dei flussi di acquisto da parte degli investitori esteri, in primis quelli privati. Con il differenziale di rendimento Italia/Germania a 10 anni che si avvicina a 90 punti base (oggi, 6 giugno, scambia a 96,2 punti base, sui minimi di marzo 2021) e quello Italia/Francia a 10 anni vicino a 25 punti base, «sembra che stiamo entrando in un range nuovo di valutazione, con gli spread medi pre-Lehman Brothers ormai all’orizzonte», nota Adam Kurpiel, Head of Rates Strategy di Societe Generale.

In attesa di rivedere le previsioni sugli spread nell’outlook del secondo semestre del 2025, Kurpiel sottolinea che, sebbene i fondamentali non sembrino giustificare uno spread Btp/Oat piatto, «il momentum relativo dei flussi degli investitori esteri potrebbe, comunque, portarci vicino a questi livelli».

Appetito in calo per gli asset statunitensi a vantaggio dell’Europa

Il Quantitative easing della Bce aveva allontanato gli investitori esteri dai bond governativi europei. Con il Quantitative tightening ora a pieno regime, gli investitori stranieri stanno tornando. Un flusso che potrebbe essere rafforzato dall’interesse in aumento per gli asset europei, man mano che gli investitori stranieri diversificano i loro portafogli in dollari.

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«Stimiamo che i flussi ufficiali esteri, guidati da una diversificazione delle riserve in valuta verso l’euro, potrebbero generare fino a circa 100 miliardi di euro di flussi annuali verso i titoli dell’area euro, soprattutto core, per i prossimi cinque anni», calcola Kurpiel.

L’impatto dei flussi ufficiali esteri

Guardando in particolare alla Germania, gli afflussi ufficiali e privati da Paesi extra-area euro potrebbero insieme ammontare a 150 miliardi di euro nei prossimi anni. Mentre i flussi ufficiali sono destinati probabilmente ai titoli core con rating più alto, quelli privati, in particolare da investitori non bancari, potrebbero favorire anche i titoli non-core.

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L’impatto dei flussi ufficiali esteri è maggiore per Germania e Francia rispetto a Italia o Spagna. Questo è coerente con il fatto che gli investitori esteri extra-area euro detengono una quota relativamente ridotta di titoli italiani e spagnoli, pari o inferiore al 10%, rispetto a circa il 30% per Francia e Germania.

Anche la volatilità dei flussi ufficiali esteri è significativamente più alta per Germania e Francia (55 miliardi e 40 miliardi l’anno, rispettivamente) rispetto all’Italia e alla Spagna (più vicina a 20 miliardi e 10 miliardi l’anno, rispettivamente).

Discorso diverso per i flussi privati esteri

I flussi privati esteri sono importanti per tutti. Per ciascun Paese, i flussi privati esteri sono più volatili di quelli ufficiali. E i flussi privati esteri tendono a essere più volatili di quelli privati domestici, tranne che per la Spagna. Inoltre, i dati della Bce mostrano che la maggior parte della volatilità dei flussi esteri deriva da investitori non appartenenti all’area euro. Italia e Spagna formano un cluster di flussi esteri extra-area euro diverso rispetto a Germania e Francia.

Più Btp per i privati extra-area euro

Guardando alle correlazioni dei flussi, Germania e Francia rientrano nella stessa categoria per gli investitori non-area euro, mentre Italia e Spagna appartengono a una categoria diversa. Inoltre, Spagna e Italia restano nella stessa categoria anche per altri gruppi di investitori (stranieri dell’area euro, investitori ufficiali e privati stranieri). Questa segmentazione sembra riflettere una percezione di rischio ereditata dalla crisi del debito sovrano europeo.

Con un miglioramento del momentum nei rating per Italia e Spagna, ma un peggioramento per la Francia, e con percezioni di rischio in evoluzione, «potremmo assistere a uno spostamento dei flussi, con un crescente appetito da parte del settore privato extra-area euro per i titoli di Stato europei non-core, in particolare i Btp», prevede l’esperto di Societe Generale.

Gerarchia dei flussi in evoluzione

La volatilità dei flussi extra-area euro verso i Bund supera i 60 miliardi di euro all’anno, paragonabile a quelli osservati nel secondo semestre del 2024. I flussi verso i Bund dovrebbero generare circa 35 miliardi di euro di afflussi verso gli Oat, ma meno di 10 miliardi verso i Btp. Tuttavia, i beta potrebbero cambiare ora, portando a flussi verso i Btp più forti del normale e afflussi verso gli Oat più deboli del normale, come già visto nel secondo semestre del 2024.

Un overshoot da risk-on o un cambio di regime? Si chiede lo strategist di Societe Generale. «Una domanda in crescita da parte degli investitori esteri per i bond governativi dell’area euro, con afflussi verso l’Italia superiori alla norma, dovrebbe mantenere i Btp con uno spread relativamente ristretto rispetto a Bund e Oat, con la possibilità di un’ulteriore compressione», spiega Kurpiel.

Guardando agli acquisti annuali totali di Btp da parte degli investitori stranieri dal 1999, vi è una correlazione statisticamente significativa tra i flussi esteri e lo spread Btp/Bund a 10 anni alla fine del periodo. «Acquisti record di Btp da parte dei risparmiatori stranieri», avverte Kurpiel, «potrebbero finire per creare un rischio di overshoot», cioè un restringimento dello spread troppo marcato rispetto ai livelli giustificabili dai fondamentali economici.

In sostanza, uno spread talmente basso da non riflettere più correttamente il rischio reale associato all'Italia. Tuttavia, «in assenza di rischi idiosincratici all’orizzonte per l’Italia, è improbabile che questi flussi scompaiano nel breve termine, continuando a esercitare una pressione al ribasso sugli spread dei Btp», conclude Kurpiel. (riproduzione riservata)