Azioni, ecco le banche europee che nel 2024 risentiranno di più dei tagli dei tassi e le più solide
Con la graduale discesa dell'inflazione, le aspettative sui tassi sono diminuite, portando a stimare un calo di 200 punti base per i prossimi due anni. Mediobanca Research calcola quanto scenderà il margine di interesse delle banche europee. Tre quelle che, dopo aver remunerato i loro azionisti, riusciranno a mantenere una solida posizione patrimoniale | Fabio Panetta (Bankitalia) alle banche: attenzione alla liquidità. E sui tassi Bce dice: inappropriato fare previsioni
Il 2023 è stato un anno record per le banche europee che hanno riportato una crescita di circa il 20%. Tuttavia, la performance degli utili ha nettamente superato quella delle azioni, con il rapporto prezzo/utile (p/e) ai minimi storici, pari a 6 volte, in calo del 45% rispetto al mercato. In particolare, le azioni hanno registrato una crescita del 60%, mentre gli utili del 132% negli ultimi 30 mesi. Per questo motivo gli investitori non sono molto soddisfatti della performance del settore. Gli analisti di Mediobanca Research evidenziano, in un report raccolto da milanofinanza.it, però, che tale situazione è stata già riscontrata in passato (come nel 2013-2014 o nel 2016-2017), e, guardando alle scorse esperienze, «rimane possibile un'espansione del p/e con la normalizzazione dei profitti, a condizione che il ritorno sul capitale tangibile, il Rote, degli istituti bancari mostri una certa solidità», precisano.
Il ciclo dei tassi sta per giungere al termine
Con la graduale discesa dell'inflazione, le aspettative sui tassi sono drasticamente diminuite lo scorso dicembre, portando a stimare un calo di circa 200 punti base per i prossimi due anni.
Tre possibili scenari
Mediobanca Research simula tre scenari che tengono conto di diverse prospettive su tassi di interesse e modalità di remunerazione dei depositi. Lo scenario base prevede la curva dei tassi forward di dicembre 2023 e un aumento del beta dei depositi in ritardo, con tassi di base in calo di circa 190 punti base entro il 2025. Lo scenario peggiore prevede la curva dei tassi forward di dicembre 2023 e un aumento della remunerazione dei depositi resa possibile dal deflusso di liquidità della Bce e dalla discesa dei tassi. Il caso migliore, invece, prevede le curve dei tassi forward di novembre 2023 con tassi più alti di circa 85 punti base entro il 2025.
Le banche europee che risentiranno di più dei tagli dei tassi
Dalla medesima analisi emerge che la performance del margine di interesse (net interest income) aggregato delle banche europee è prevista in calo nel 2024, per poi progredire positivamente nei due anni successivi. Le simulazioni mostrano poi che tale dato dovrebbe presentare un andamento piatto, ma con traiettorie molto diverse tra i quattro sotto-settori individuati dagli analisti. Il primo è quello dei Paesi europei periferici: le banche italiane, spagnole domestiche, greche, irlandesi e portoghesi sono più sensibili ai tassi e dovrebbero assistere a un calo del 14% del margine di interesse nel 2026 rispetto al 2023.
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Il secondo sottogruppo è quello dei Paesi dell’Europa centrale che includono le banche francesi, del Benelux e tedesche, il cui il margine di interesse dovrebbe aumentare dell'8% nel 2026 rispetto al 2023. Il Regno Unito non naviga in buone acque al momento, ma gli esperti intravedono guadagni consistenti in futuro e un forte rimbalzo nel 2025-2026. Infine, il quarto gruppo comprende i Paesi del nord Europa che sono meno sensibili ai su e giù dei tassi e vantano una maggior stabilità. In più si suppone che l'elevato beta dei depositi debba essere in grado di proteggere il loro margine di interesse dal calo dei tassi.
A livello di settore Mediobanca Research stima un andamento stabile del net interest income per il periodo 2024-2025, con un lieve incremento nel 2024 dell’1,5%, seguito da una diminuzione nel 2025 del 2,2%.
«Consigliamo un passaggio dalle banche dei Paesi periferici a quelle dell’Europa centrale nelle scelte di investimento», precisano gli analisti.
Rote superiore al 12% nel 2024 e nel 2025
Mediobanca Research a luglio dello scorso anno aveva previsto per le banche europee in media un ritorno sul capitale tangibile (Rote) del 12,7% per l’intero 2023. Ma un rialzo dei tassi più rapido e un aumento più lento del beta dei depositi hanno rafforzato il net interest income del settore più del previsto e hanno portato a un costo del rischio più contenuto. Per questo motivo ha alzato la stima sul Rote per il 2023 al 13,7%. «Nonostante le aspettative più negative per il futuro in termini di tassi di interesse, confermiamo la nostra stima di un Rote superiore al 12% per il 2024 e per il 2025», afferma Mediobanca Research.
Per le banche dei Paesi europei periferici era stato inizialmente stimato un Rote del 15%, ma non si esclude una discesa al di sotto del 10% entro il 2025. Nel caso dei Paesi dell’Europa centrale, l’attuale Rote si attesta all’11% e dovrebbe rimanere tale, potendo contare su performance positive del margine di interesse sia questo che il prossimo anno. In Gran Bretagna, il Rote dovrebbe scendere leggermente nel 2024, per poi crescere nel 2025 dell’1,3%. Infine, le banche nordeuropee vantano il Rote più alto tra tutti i sottogruppi (pari a circa il 18%) e si prevede che la redditività nella regione rimanga robusta quest’anno mentre il rischio resterà limitato. Per il 2025 si prospettano sfide maggiori che potrebbero portare il Rote di questo sottogruppo intorno al 15%.
Cashback: attenzione alla sostenibilità degli utili
Secondo il consenso, i rendimenti dei dividendi delle banche europee rimangono elevati, con quello a 12 mesi che si attesta al 7,4%. «Il periodo di 12 anni dopo la crisi finanziaria globale senza buyback è terminato, con 22 banche presenti nella nostra copertura che hanno riacquistato azioni per un totale di circa 34 miliardi di euro», sottolinea Mediobanca Research. «Nonostante l'ondata di riacquisti di azioni nel 2023, riteniamo che ci sia spazio per un ritorno di capitale e stimiamo che circa 2/3 delle banche sotto la nostra copertura genererà un rendimento pari o superiore al 20% della capitalizzazione di mercato relativa al periodo 2023-2025, mentre circa un quarto delle società più del 30%».
Il 2024 si presenta come l'anno in cui si accentuerà maggiormente la differenziazione tra le società che generano ritorni finanziari. In particolare, si prevede una crescente attenzione da parte degli investitori per utili sostenibili, per linee guida chiare sui dividendi oltre che una preferenza per le società che, dopo aver remunerato i loro azionisti, riescano a mantenere una solida posizione patrimoniale. Alla luce di questi elementi, gli analisti di Mediobanca Research accendono i riflettori su Unicredit, Ing e Hsbc per via di una maggior solidità.
Come è meglio investire nei Paesi europei periferici
«Sebbene l'intenzione sia quella di mantenere posizioni di investimento long sulle banche europee, riteniamo necessaria una modifica della strategia», riconosce Mediobanca Research, prevedendo un progressivo aumento del rapporto prezzo/utile nel settore. Gli investitori hanno finora sfruttato l'opportunità di un aumento dei tassi di interesse attraverso un chiaro sovrappeso sulle azioni del comparto più sensibili a essi in Italia (Banco Bpm, Bper), Grecia (National Bank of Greece, Alpha Bank), Portogallo (Banco Commercial Portogues) e Irlanda (Allied Irish Banks), con un sottopeso sui titoli di Regno Unito e Paesi nordici. A partire dall’autunno del 2023, invece, hanno incominciato a ridurre le scommesse su titoli delle banche dei Paesi periferici.
I buy di Mediobanca Research
Fatte queste premesse, Mediobanca Research ha declassato a underperform Banco Bpm (da overweight; con target price di 5,25 euro), Bper (da overweight; 3,40 euro), Banca Popolare di Sondrio (da neutral; 5,5 euro), Allied Irish Banks (da overweight; 4,20 euro), National Bank of Greece (da neutral), l’albanese Banka Kombëtare Tregtare (da neutral; 6,30 euro) e Banco Commercial Portogues (da neutral; 0,30 euro). Declassata a neutral Alpha Bank (da overweight; 1,7 euro). Il consiglio è di puntare sulle società con bilanci solidi che offrono una visibilità di lungo termine, rendimenti di capitale elevati e sostenibili; che presentano spazi di miglioramento del rapporto prezzo/utile e una traiettoria solida del margine di interesse.
Tra le top picks di Mediobanca Research ci sono Unicredit, Commerzbank, Bnp Paribas, Banco Santander, a cui si aggiunge Commercial Bank of Kosovo al posto di Hsbc. La scommessa sulla tenuta tedesca si basa sulla stima che gli indici pmi abbiano toccato il punto più basso e che i tagli dei tassi potrebbero invertire il rallentamento macroeconomico, mentre il supporto fiscale dovrebbe rimanere positivo. «Manteniamo ancora alcune perplessità su Regno Unito e Paesi nordici», aggiunge la banca d’affari.
Unicredit, remunerazione totale agli azionisti
Unicredit (overweight, target price di 34 euro) è ben posizionata per continuare a crescere. «Vediamo raggiungibile un livello pari al 100% nella distribuzione degli utili, ovvero una remunerazione totale degli azionisti, accompagnata da un rapporto prezzo/utile che scende da 5 volte a 4 volte», precisa la banca d’affari.
Banco Santander, la sorpresa del 2023
«Per il mercato Banco Santander è stata una delle sorprese positive del 2023, ma non per noi», continua Mediobanca Research. I risultati trimestrali del gruppo (overweight, 4,7 euro) costantemente superiori alle stime si scontravano con un alto scetticismo degli investitori l'anno scorso. Intanto, le stime del consenso sono state aumentate gradualmente, spingendo il prezzo dell’azione. Il ciclo dei tassi in Brasile ha cambiato rotta, riaccendendo il motore più grande del gruppo, mentre i temuti rischi provenienti dal mercato statunitense non si sono mai materializzati. La crescita dell’utile per azione, la stabilità strategica e un Cet1 migliorato dovrebbero guidare il multiplo prezzo/utile.
Commerzbank, Cet1 ratio al 13,5%
Con un rating outperform e un target price di 16,5 euro, il titolo presenta una valutazione di circa 0,5 volte, con un rendimento sul capitale sostenibile del 10% e un cashback del 20%. Dopo aver ridotto l'indebitamento, effettuato una ristrutturazione e accumulato capitale, è positivo l'impegno del gruppo a ricalibrare il suo coefficiente di solidità patrimoniale, il Cet1 ratio, al 13,5%. Si prevede che Commerzbank restituirà agli azionisti il 30% del capitale in 2,5 anni, con un ritorno iniziale di circa il 20% nei primi 18 mesi. Si sottolinea il ruolo chiave del buyback, poiché un importo stimato di 1,5 miliardi di euro potrebbe ridurre il numero di azioni di oltre il 10%, incrementandone il valore. Sotto i riflettori la resilienza del suo net interest income. Inoltre, il sostegno del governo tedesco continuerà.
Bnp Paribas, utili in crescita
La banca francese (outperform, 77,5 euro) dovrebbe registrare un aumento degli utili derivante dalla futura allocazione dei 7 miliardi di euro ricavati dalla vendita di BancWest, mentre la revisione della politica di distribuzione dei dividendi va verso un dividendo progressivo, secondo Mediobanca Research.
Deutsche Bank, potenziale crescita dei ricavi e sorpresa buyback
Nonostante persistano problemi legati alla gestione dei costi, il bilancio di Deutsche Bank (outperform, 17 euro), la performance dell’Investment Bank e il programma di efficientamento la rendono un player capace di adattarsi al nuovo contesto di tassi di interesse. «Continuiamo a vedere potenziale di crescita nei ricavi che, con mercati più favorevoli, potrebbero raggiungere i 30 miliardi di euro per il 2024 nonostante il calo dei tassi», stima Mediobanca Research. Nel frattempo, il programma di efficientamento pone la banca in buona posizione per raggiungere una distribuzione degli utili del 50% quest'anno e sorprendere con un buyback. (riproduzione riservata)
