Petrobras 5,6% 2031

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La scorsa settimana è stato quotato su EutoTlx un bond emesso da Petrobras, la società brasiliana a controllo statale attiva nella ricerca, estrazione, raffinazione, trasporto e vendita di petrolio. Si tratta di una scelta ad alta potenzialità ma in parallelo ad alto rischio, in quanto la correlazione rispetto alle asset class rischiose, come l’azionario e il petrolio, è particolarmente elevata. Il tracollo di febbraio-marzo dei prezzi del petrolio e degli indici azionari è infatti stato pienamente recepito da altri bond emessi da Petrobras, in linea a quanto espresso da altre emissioni legate al settore energetico. Ad esempio, l’obbligazione in dollari dello stesso emittente con scadenza maggio 2026 è passata dalla quotazione di circa 130 di fine febbraio fino a 98 circa di fine marzo, per poi infilare una serie di mesi positivi che hanno permesso al bond di riavvicinarsi al punto di partenza. I rendimenti del bond Petrobras 2026 sono così passati dal 3% circa di fine febbraio al 9% circa di fine marzo, per sgonfiarsi nuovamente sui valori pre-crisi. Se è vero che si sta parlando di una obbligazione senior bisogna tener presente l’alta sensitività rispetto al sentiment del mercato azionario e del petrolio, dove il rating basso fa da ulteriore volano. Attualmente le emissioni Petrobras esprimono infatti il livello BB- di S&P, pieno territorio high yield in un settore a sua volta minato in termini di fiducia. Ma proprio da questi elementi di incertezza e di rischiosità deriva l’appeal, e oggi più che mai vale il detto chi non risica non rosica. E in questo quadro si inserisce l’obbligazione appena listata su EuroTlx di Borsa Italiana, che ha scadenza gennaio 2031, quotazione in dollari Usa e seniority sempre elevata. La struttura è semplice in quanto si tratta di un tasso fisso con cedole semestrali, pagate in data 3 gennaio e 3 luglio di ogni anno, con prima cedola irregolare lunga. Il tasso cedolare è pari al 5,6% su base annua, il che comporta un flusso lordo ogni sei mesi di 2,8 dollari ogni 100 investiti, ma la cedola saldata a gennaio 2021 sarà pari a 3,26 dollari in quanto l’emissione originaria si colloca a inizio giugno 2020 ed incorpora un mese in più di rateo cedolare, non pagato a inizio luglio 2020 ma posticipato a inizio gennaio 2021. Sempre in termini di redditività, l’elemento principe a cui guardare è il rendimento netto a scadenza, in questo caso abbastanza disallineato rispetto alla cedola in quanto il prezzo a cui si può acquistare – nel momento in cui si sta scrivendo- il bond è pari a 109,65. La compressione del rischio percepito sui sottostanti high yield, energetici compresi, è infatti stata molto importante negli ultimi mesi. Utilizzando tale prezzo di mercato, si può calcolare un rendimento annuo lordo a scadenza pari al 4,45%, che in termini netti (scorporando il 26% di tassazione sulle cedole) si ridimensiona ad un più sobrio 3,06%. Avendo davanti ancora 10 anni di vita residua, appare assai improbabile che un eventuale deprezzamento del dollaro Usa possa essere così importante da mangiarsi buona parte della redditività derivante dal mix di cedole molto generose e convergenza del prezzo attuale verso la pari, dove verrà rimborsato il bond. Il confronto con i rendimenti delle emissioni statali brasiliane in dollari è nettamente vincente, in quanto queste ultime esprimono oggi sul decennale uno yield annuo lordo del 3,5%. Sarebbe necessario spostarsi verso la scadenza ventennale per i titoli di Stato brasiliani, in dollari, per incassare il 4,5% annuo lordo. Da segnalare il taglio minimo pari a 2000 dollari, il che rende adatta l’obbligazione anche al piccolo investitore, che deve però aver compreso i rischi di questa scelta. Che non sono tanto rischi di aumento dei tassi, ma piuttosto di cambio e di credito, e anche l’analisi del book merita attenzione in quanto si deve mettere in conto anche un 2-3% di bid-ask spread. Da segnalare la presenza di una call a data libera in mano all’emittente. Nel prospetto si legge che l'emittente ha la facoltà di rimborsare anticipatamente in qualsiasi momento il titolo ad un prezzo pari al maggiore tra 100% ed il valore dei pagamenti futuri (cedole rimanenti e rimborso del valore nominale) attualizzati al rendimento medio delle ultime quotazioni relative al titolo di Stato Benchmark statunitense con scadenza paragonabile, piu' uno spread dello 0,30%.