L’avvertimento della Bank for International Settlements: troppa leva finanziaria e dipendenza dai currency swap
L’analisi mette in evidenza che circa il 70% dei repo bilaterali contratti dagli hedge fund in dollari statunitensi e il 50% di quelli in euro sono offerti con haircut pari a zero. Gli Fx swap in essere hanno raggiunto 130 trilioni di dollari a giugno 2025
La Bank of International Settlements (Bis) ha lanciato un avvertimento basato su alcuni potenziali canali di stress del sistema finanziario che l’autore, il general manager della Bis, nonchè Governatore della Banca di Spagna, Pablo Hernández de Cos, definisce «relativamente nuovi» per la letteratura: «la forte dipendenza degli hedge fund dalla leva finanziaria e l’eccessivo ricorso del più ampio insieme delle Non Bank Financial Institutions (Nbfi) – compresi gli stessi hedge fund – al finanziamento in dollari a breve termine (in bilancio e fuori bilancio) attraverso derivati come gli Fx Swap».
Inoltre la Bis pone l’accento sulla stretta connessione tra il mercato repo e il mercato degli Fx Swap. Il report evidenzia che «le principali banche dealer sono i fornitori chiave di finanziamenti in dollari a breve termine in entrambi i mercati». Questo vuol dire che se uno stress nel mercato dei repo riduce la capacità di assunzione di rischio delle banche o ne ostacola il finanziamento, è probabile che esse si ritirino dal mercato degli Fx swap. Di conseguenza, afferma la Bis,«uno stress nel mercato repo potrebbe rapidamente estendersi al mercato degli Fx swap, e viceversa».
La leva finanziaria degli hedge fund
A partire dal 2022, la stretta monetaria ha aumentato significativamente la quantità di debito pubblico che doveva essere assorbita dal settore privato, con le Nbfi che hanno assunto un ruolo centrale nei mercati del debito sovrano, al posto delle banche. Pablo Hernández de Cos distingue tra due categorie di Nbfi: le «real money Nbfi» (come asset manager, fondi pensione e compagnie assicurative) e le «high leveraged Nbfi», come gli hedge fund, che utilizzano elevati livelli di indebitamento e strategie speculative, come il basis trade.
La strategia è così strutturata: gli hedge fund acquistano Treasury e, contemporaneamente, vendono allo scoperto il future corrispondente. In questo modo guadagnano dai piccoli differenziali di prezzo amplificati dall’effetto della leva finanziata conseguita, prendendo in prestito liquidità sul mercato repo e offrendo in garanzia i titoli acquistati.
Le dimensioni in gioco
Per dare un’idea, seppur parziale, delle dimensioni in gioco, un report della Fed del 15 ottobre - The Cross-Border Trail of the Treasury Basis Trade - segnala che la quota delle posizioni short sui Treasury riconducibili alle operazioni di basis trade detenuta da hedge fund con sede alle Isole Cayman «sono aumentate bruscamente a partire dalla seconda metà del 2022, passando da 200 miliardi e raggiungendo un picco di circa 1.400 miliardi alla fine del 2024.»
Nel rapporto la Bis presenta dei numeri che meritano attenzione. L’analisi mostra come «circa il 70% dei repo bilaterali contratti dagli hedge fund in dollari statunitensi e il 50% dei repo bilaterali in euro sono offerti con haircut pari a zero (cioè senza alcuno sconto, o haircut, a tutela del creditore contro il rischio di mercato)». Ciò significa che i creditori non impongono alcuna limitazione alla leva quando i fondi speculativi prendono a prestito liquidità sul mercato repo, utilizzando titoli di Stato come garanzia. Inoltre, il report afferma che «gli hedge fund più grandi sono particolarmente inclini a ricevere tali condizioni favorevoli dai loro dealer rispetto ai concorrenti più piccoli».
Gli Fx swap
Il secondo tema rilevante coinvolge anche le Nbfi non speculative che la Bis definisce «real money»: asset manager, fondi pensione e compagnie assicurative «che affrontano notevoli rischi di rollover di finanziamenti in dollari a breve termine legati al loro uso di derivati Fx».
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Il ricorso a questi strumenti da parte delle non bank per coprirsi dal rischio di cambio sta raggiungendo livelli senza precedenti: gli Fx swap in essere (inclusi forward e currency swap) hanno raggiunto 130 trilioni di dollari a giugno 2025. La Bis sottolinea che «il segmento più grande e in più rapida espansione di questo mercato è costituito dai contratti per uso finanziario - triplicato per dimensioni dal 2009 - soprattutto nei confronti degli Nbfi».
Fx swap e rischio di rollover
Le Nbfi utilizzano gli Fx swap per coprire il rischio valutario, quando acquistano asset denominati in una valuta diversa da quella di riferimento. Questi strumenti finanziari sono caratterizzati da due fasi temporali specifiche: nella prima, l’intermediario ottiene la valuta estera (ad esempio, dollari) attraverso una transazione spot, utilizzando la propria moneta domestica (per esempio, euro).
Nella seconda fase, l’operazione prevede il ritorno della valuta estera a una scadenza futura, con il pagamento di un tasso di cambio concordato inizialmente. Sebbene gli Fx swap consentano di proteggersi dalle fluttuazioni valutarie, espongono gli istituti finanziari a rischi legati alla discrepanza tra la durata degli asset acquistati (a lungo termine) e il finanziamento a breve termine.
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Come afferma la Bis nel report mentre le Nbfi si proteggono dal rischio di cambio, «trasformano il rischio di cambio in rischio di scadenza». Questo crea una vulnerabilità nei casi in cui il finanziamento a breve termine (come gli FX swap) debba essere rinnovato, generando così rischi di rollover e possibili tensioni di finanziamento. Sebbene le gli intermediari «real money», continua la Bis, «non siano così esposte alla leva», il loro ricorso a queste operazioni li espone a rischi significativi, soprattutto in scenari di incertezza economica.(riproduzione riservata)
