Dalla Bce primo taglio dei tassi a settembre 2024 e il rating dell’Italia non scenderà a junk. Le previsioni di Szczepaniak (Nomura)

La Bce ha mantenuto invariati i tassi al 4,5% nella riunione del 26 ottobre, interrompendo il ciclo di inasprimento più lungo della sua storia di fronte ai segnali di rallentamento dell'economia europea. La comunicazione della Banca Centrale Europea è stata equilibrata: ha sottolineato il raffreddamento dell'inflazione (4,3% a settembre, attesa a ottobre al 3%, dato in uscita la prossima settimana) e la disponibilità, se necessario, di ulteriori rialzi. Dunque, al momento è prematuro parlare di tagli. Ora l’attenzione si concentra su quanto a lungo potrà mantenere la politica monetaria in territorio restrittivo. A questo proposito Milanofinanza.it ha intervistato Andrzej Szczepaniak, Senior European Economist di Nomura.

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Domanda: quanto tempo i tassi rimarranno a questi livelli e perché?

Risposta: I tassi dovrebbero rimanere ai livelli attuali fino a settembre 2024. La Bce non ha aumentato i tassi nella riunione di ottobre ed è improbabile che li alzerà di nuovo, perché il meccanismo di trasmissione della politica monetaria sta agendo in modo efficace sull'economia, forse anche più rapidamente di quanto previsto dal Consiglio direttivo della Bce. E ora stanno aspettando che questo si rifletta nell'economia reale, cioè sul mercato del lavoro, sugli indicatori macroeconomici e infine sull'inflazione dei consumatori. Di recente, le indagini sui Pmi dell’Eurozona sono state particolarmente deboli e suggeriscono che la zona euro sta entrando in recessione. Sappiamo che il settore industriale e probabilmente anche il settore delle costruzioni sono già in recessione. Ma ora è il turno del settore dei servizi e nessun dato disponibile suggerisce qualche positività. Inoltre, i dati sull'inflazione hanno sorpreso nettamente al ribasso nella stima di settembre rispetto alle aspettative di mercato e alle previsioni della Bce, e quella core continua a indebolirsi. Infine, le dichiarazioni della Bce hanno suggerito che è a suo agio con i tassi attuali e che fintanto che manterrà i tassi a questi livelli per un periodo sufficientemente lungo, raggiungerà il suo obiettivo di inflazione del 2% in modo tempestivo, ovvero entro il quarto trimestre del 2025.

D: Quando si aspetta che la Bce aggiornerà le sue stime sull'inflazione? Quali stime ha attualmente Nomura per l'inflazione e il Pil della zona euro nel quarto trimestre di quest'anno e per l'intero anno 2023 e 2024?

R: La Bce rivede le sue previsioni macroeconomiche nell'ultimo mese di ciascun trimestre, il che significa che ci aspettiamo nuove previsioni sull'inflazione con la riunione di dicembre. Tuttavia, già sappiamo dalle minute della riunione della Bce di settembre che rischia di dover rivedere al rialzo le stime sull’inflazione a causa della corsa dei prezzi del petrolio e del gas naturale. Detto questo, se gli indicatori macroeconomici continuano a rimanere deboli come ci aspettiamo, e la Bce abbassa la crescita del Pil, ciò influirà negativamente sulle sue previsioni di inflazione più avanti. Noi di Nomura ci aspettiamo che l'inflazione HICP della zona euro sia pari in media al 3% nel quarto trimestre del 2023 e in media al 5,5% e all'1,8% nel 2023 e nel 2024, rispettivamente. Per quanto riguarda il Pil, prevediamo una recessione indotta dalla politica monetaria. Ci aspettiamo che la crescita del Pil del quarto trimestre 2023 sia -0,5% rispetto al trimestre precedente, il che comporterebbe una crescita nel 2023 dello 0,2%, mentre nel 2024 prevediamo una crescita del Pil dello 0,7%.

D: È preoccupato per l'incremento dei prezzi del petrolio dovuto ai rischi geopolitici? Sì o no e perché?

R: Quando si tratta dei prezzi del petrolio, tutti pensano all'inflazione. Certo, questo ha senso perché il passaggio è più diretto e veloce. L'analisi della Bce suggerisce che un aumento del 10% dei prezzi del petrolio comporta un aumento dell'inflazione di 0,4 punti percentuali attraverso la componente energetica, relativamente rapidamente (entro un anno). Ma influisce anche sull'inflazione di base, anche se in modo più lento. La stessa analisi della Bce suggerisce che un aumento del 10% nei prezzi del petrolio greggio fa salire l'inflazione di base di 0,2/0,3 punti percentuali entro tre anni. Quindi, dal punto di vista dell’Eurotower, non è solo lo shock di offerta da trascurare. Sappiamo che se la Bce dovesse rieseguire oggi i suoi modelli con i prezzi attuali del greggio e del gas naturale, oltre al deprezzamento dell'euro, allora, a parità di tutto il resto, ciò farebbe slittare l'obiettivo di inflazione al 2% della Bce a metà del 2026 anziché al quarto trimestre del 2025. Quindi, penso che ciò aumenti chiaramente il rischio che le banche centrali, compresa la Bce stessa, siano costrette a fare di più sui tassi. Inoltre, ci sono rischi più ampi per l'inflazione: un inverno freddo potrebbe ulteriormente far aumentare i prezzi del gas naturale. Anche i prezzi delle materie prime alimentari stanno accelerando e potrebbero aumentare ulteriormente se i Paesi produttori di cereali continueranno a limitare le esportazioni.

D: Si aspetta un'accelerazione del quantitative tightening alla prossima riunione?

R: Quando parliamo dell'accelerazione del quantitative tightening ci sono due elementi da considerare. Possiamo pensare alle vendite attive del portafoglio App o al ridimensionamento del portafoglio Pepp. A priori, in base alle ultime dichiarazioni, la Bce non vuole iniziare le vendite del portafoglio App. In qualche modo ha senso. Se si iniziano le vendite, si finisce per cristallizzare le perdite effettive, il che ovviamente non avviene se si consentono solo rimborsi. Inoltre, il Consiglio direttivo della Bce è chiaramente preoccupato per l'aumento dei rendimenti in Europa a seguito dell'incremento dei rendimenti statunitensi e dei riverberi. Questo è stato enfatizzato nella conferenza stampa della riunione della Bce di ottobre. Se si iniziano le vendite, si spingono i rendimenti ancora più in alto. La Bce probabilmente vuole essere cauta. Le persone si concentrano spesso sugli spread, ma a un certo punto il livello del rendimento nei Paesi periferici diventa più importante a causa dell'amplificazione dei problemi di sostenibilità del debito. Quindi, a priori, tutti sono principalmente a favore del ridimensionamento del Pepp. Almeno, tutte le dichiarazioni da settembre si sono concentrate su questo. La presidente Lagarde ha detto che la Bce non ha discusso del ridimensionamento del Pepp nella riunione di ottobre. A mio avviso, può iniziare a pensare al ridimensionamento del Pepp solo quando sarà certa che i tassi non possano più salire. Finché esiste il rischio che i tassi possano aumentare ancora, la Bce ha bisogno del suo unico baluardo contro il rischio di una frammentazione. Le persone parlano anche del Tpi, il cosiddetto scudo anti-spread, ma questo non esiste realmente, e non penso che i partecipanti al mercato lo considerino credibile. Mentre la Bce si è concessa la flessibilità del reinvestimento del Pepp e l'ha utilizzata per dimostrare ai mercati la sua credibilità. Ecco perché, fino a poco tempo fa, gli spread sono stati relativamente contenuti. Inoltre, avere il Pepp e il reinvestimento flessibile, penso, ha aiutato la Bce a far salire i tassi. Il tasso sui depositi è ora al massimo storico. Ma la Bce potrà, a mio avviso, dichiarare vittoria sull'inflazione solo a marzo 2024, e quindi iniziare le discussioni e annunciare il ridimensionamento del Pepp nel secondo trimestre del 2024, con l'attuazione che inizierà solo nel terzo trimestre del prossimo anno. Quindi siamo abbastanza lontani dal ridimensionamento del Pepp, anche se sembra molto probabile - fintanto che le mie previsioni sulla crescita e l'inflazione si dimostrano corrette - che avremo il ridimensionamento del Pepp prima delle attuali indicazioni della Bce che suggeriscono il 2025.

D: Quando si aspetta il primo taglio dei tassi e di quanto?

R: Penso che la Bce inizierà a tagliare solo a settembre 2024. A quel punto, l'inflazione sarà molto più bassa su base annua e anche il momentum sarà piuttosto debole. Avremo avuto una recessione lieve, molti economisti la classificherebbero come un "atterraggio morbido". Quindi, da questo punto di vista, penso che potrebbe iniziare a tagliare a settembre 2024 di 25 punti base e continuare a tagliare a quel ritmo a ogni riunione fino a quando il tasso sui depositi raggiungerà ciò che probabilmente sarebbe considerato a quel punto un livello “neutrale”. Detto questo, è in un certo senso un’utopia, anche se ogni economista lo sta prevedendo. La Bce potrebbe eventualmente tagliare prima, se la recessione si rivelasse più grave, o se avessimo una frenata globale più significativa. In caso contrario, potrebbe benissimo mantenere i tassi più alti o essere costretta ad aumentarli, se il processo di disinflazione dovesse iniziare a incrinarsi o se dovessimo affrontare un altro shock.

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D: Lo spread Italia/Germania è salito sopra i 200 punti base questo mese. È preoccupato per il livello del debito italiano e i prossimi giudizi delle agenzie di rating su Roma? In caso di declassamento a "spazzatura", quanto potrebbe salire lo spread Btp/Bund?

R: Siamo piuttosto ottimisti sull'Italia rispetto alla Germania dal punto di vista della crescita, il che dovrebbe contribuire a limitare ulteriormente l'espansione dello spread. Inoltre, abbiamo già visto lo spread restringersi dopo che dall’ultima riunione della Bce è emerso che il ridimensionamento del Pepp non è stato ancora discusso. Da questo punto di vista, non penso che l'Italia abbia un problema fondamentale che comporti un aumento dello spread e preoccupi. L'Italia sta facendo sforzi positivi per ridurre il suo deficit e il suo debito. Un aiuto dovrebbe arrivare dal fatto che probabilmente la Commissione Europea prorogherà la sospensione del Patto di Stabilità e Crescita per evitare che vengano decise nuove regole ed implementate entro la fine dell'anno; ciò consentirà all'Italia una certa flessibilità per rispondere alla debolezza economica, ma allo stesso tempo continuare gli sforzi per ridurre il deficit. Di conseguenza, è molto improbabile che l'Italia venga declassata a "spazzatura", a mio avviso. (riproduzione riservata)