Bond, nel primo semestre 2023 banche più attive: 24,5 miliardi emessi. Equita: preferenza alle obbligazioni Tier 2, ecco perché
Nel primo semestre del 2023 Equita osserva anche una preponderanza di emissioni senior preferred e senior non preferred, un mercato che si era chiuso dopo lo scoppio della guerra in Ucraina. I punti di forza e di debolezza di alcune banche italiane e i loro bond in attesa del verdetto di Moody’s sull’Italia il 17 novembre | Bond, 80 titoli retail corporate da comprare sul mercato secondario che rendono fino al 6% netto. Come sceglierli – LA TABELLA
Nel primo semestre del 2023 gli emittenti italiani hanno concluso 62 collocamenti, riportando un incremento significativo rispetto ai 38 del primo semestre 2022. In tutto 37,9 miliardi di euro denominati in euro, 4,1 miliardi in dollari e 1,5 miliardi in sterline. Un balzo dell’83% anno su anno, secondo l’analisi, visionata da milanofinanza.it, di Equita Sim che oggi, 4 ottobre, tiene una bond conference a cui partecipano più di 50 investitori che incontreranno sei società italiane: Banco Bpm, Banca Monte dei Paschi di Siena, Banca Popolare di Sondrio, Banca Ifis, doValue e Iccrea Banca. Nonostante le tensioni causate sia dal fallimento di Silicon Valley Bank e di Signature Bank, che hanno sollevato incertezze sulla solidità degli istituti bancari che negli anni scorsi avevano investito in titoli governativi, sia dal write-down degli AT1 di Credit Suisse deciso dalla Finma, i mercati sono tornati a essere attivi da maggio, spinti da una ripresa della fiducia degli investitori, anche alla luce della buona tenuta del settore bancario in Europa.
Nel primo semestre banche più attive sul mercato obbligazionario
Nel caso specifico del settore bancario italiano, il mercato ha progressivamente riconosciuto alcune differenze strutturali rispetto alle banche regionali americane, prime fra tutte la bassa incidenza di depositi non garantiti, l’elevata granularità e la loro relativa stabilità. Così, se nel primo semestre 2022 le emissioni prevalenti sono state nel settore utilities, nel primo semestre 2023 gli emittenti bancari sono tornati a essere i più attivi, con un ammontare emesso di 24,5 miliardi che rappresenta il 56% del totale. In questo caso, osserva Equita, è interessante evidenziare come nel primo semestre del 2023 si sia osservata una preponderanza di emissioni senior preferred e senior non preferred, un mercato che si era praticamente chiuso dopo lo scoppio della guerra tra Russia e Ucraina e che aveva portato gli emittenti a orientarsi su emissioni di natura secured come i covered bonds. Questo ribilanciamento conferma, quindi, il ritorno di un certo grado di fiducia lato investitori.
-
Bond, 12 obbligazioni ad alto rendimento in attesa del taglio dei tassi della Bce – LE TABELLE INTERATTIVE
Perché ritornano le emissioni senior non preferred
«A nostro avviso la ripresa di emissioni senior preferred e senior non preferred, le ultime totalmente assenti nella prima metà del 2022, segnala anche la volontà da parte delle banche di rafforzare il buffer di titoli Mrel eligible», spiega Equita. Nonostante i livelli di capitalizzazione medi siano significativamente cresciuti nel 2023 spinti da un margine di interesse in espansione e un costo del rischio ancora contenuto, «riteniamo, infatti, che gli istituti vogliano mantenere un robusto margine di flessibilità per poter eventualmente incrementare la remunerazione agli azionisti e/o fronteggiare da una posizione di forza un potenziale peggioramento dello scenario macro», spiega la Sim, notando anche come giugno abbia mostrato volumi record in termini di emissioni di covered bond, ragionevolmente nell’ottica di sostituzione – da parte delle banche – del funding Tltro da rimborsare in Bce e supportati dal recepimento della Direttiva Europea sui covered bond. Ovviamente, sul fronte dei tassi di riferimento, le manovre restrittive della Bce hanno avuto degli impatti significativi sul costo complessivo delle emissioni. Il tasso midswap a cinque anni, che da inizio 2022 si era posizionato stabilmente in area positiva, è oggi infatti in area 3,4%.
Per quanto concerne il mercato domestico, a livello macro Equita segnala alcuni elementi di incertezza nel breve, a cominciare dall’approvazione da parte del Governo della Legge di Bilancio 2024. I mercati auspicano prudenza, ma la manovra dovrà tuttavia fare conti con un deficit in significativo aumento: il governo, nella Nadef appena rilasciata, stima che il deficit dovrebbe raggiungere il 5,3% nel 2023 e il 4,3% nel 2024. E con un rallentamento dell’economia che inizia a farsi tangibile. Nonostante il Pil sia atteso in crescita nel 2023, i dati di giugno segnano già una contrazione dello 0,4% su base trimestrale. La Nadef ipotizza una crescita del Pil dello 0,8% nel 2023, in riduzione rispetto alla precedente stima dell’1% indicata dal Def ad aprile.
- Leggi anche: Investimenti, i bond rendono come le azioni (ma alla metà del rischio). Il portafoglio migliore per Pimco
L’Italia al test di Moody’s il 17 novembre, rischia di entrare nel club speculative grade
Anche a causa di questi elementi di incertezza, lo spread Btp/Bund si è recentemente allargato arrivando a sfiorare i 200 punti base, 45bps al di sopra rispetto al minimo annuale osservato a metà giugno, pur rimanendo ancora significativamente inferiore ai valori di chiusura del 2022. Attualmente il rating assegnato all’Italia è BBB da S&P, Baa3 da Moody’s e BBB da Fitch. L’outlook di Moody’s è negativo (stabile per S&P e Fitch) dalla revisione di agosto 2022. L’agenzia si esprimerà il prossimo 17 novembre 2023. Equita ricorda che un downgrade del rating lo posizionerebbe nella categoria speculative grade. Altri elementi che potrebbero incidere sulla dinamica dello spread Btp/Bund saranno l’andamento della crescita economica alla luce dei recenti segnali di deterioramento del quadro macro, l’eventuale emergere di conflittualità tra gli Stati Membri dell’UE sul rinnovo del patto di stabilità e, maggiormente da un punto di vista tecnico, l’ammontare di nuove emissioni che lo Stato dovrà collocare sul mercato nei prossimi mesi, inclusa l’ultima emissione del Btp Valore che termina il 6 ottobre.
- Leggi anche: Cos’è lo spread, che succede quando sale e perché può causare perfino una crisi di governo
Cosa contribuisce ad aumentare il rischio regolatorio sulle banche
Ulteriori pressioni sul debito italiano, avverte Equita, potrebbero avere a cascata delle implicazioni sul rischio percepito delle banche Italiane, che restano chiaramente esposte al rischio sovrano e spesso vengono considerate dagli investitori come proxy del rischio Paese. Al 30 giugno, gli investimenti in titoli governativi delle banche quotate sotto la copertura della Sim ammontavano a circa 107 miliardi, equivalenti a circa il 90% del coefficiente patrimoniale Cet1. Sebbene gli impatti della tassa straordinaria siano assolutamente gestibili dal sistema bancario italiano (impatto leggermente inferiore a 2 miliardi cumulato sull’utile delle banche coperte da Equita sulla base dell’ultima rimodulazione dell’imposta) e abbia impatti limitati sia sui fondamentali (meno di -25bps a livello di capitale a parità di dividend policy) sia sul profilo di rischio delle banche, il credit spread è salito leggermente dopo gli annunci del governo, ad evidenza dell’accresciuto rischio regolatorio sul settore.
Altra variabile da monitorare, sebbene ad oggi sia solo un rumor, potrebbe essere la decisione da parte della Bce di incrementare la riserva minima obbligatoria da detenere in Bce. In particolare, la soglia, oggi pari a circa l’1% dei depositi, potrebbe essere incrementata al 3%-4%, al fine di ridurre l’eccesso di liquidità delle banche e conseguentemente favorire una più adeguata trasmissione della politica monetaria e ridurre gli interessi riconosciuti alle banche dalle banche centrali. Sulla base dei calcoli di Equita, l’incremento della riserva obbligatoria dall’attuale 1% al 3%/4% dei depositi, avrebbe un impatto negativo – a parità di condizioni - del -3%/5% sulle stime di utile per il settore. Questa ipotesi, che rimane da valutare se verrà attuata o meno, contribuisce ad aumentare il rischio regolatorio sul settore.
Equita: preferenza alle emissioni Tier 2
«Nonostante l’ulteriore miglioramento dei fondamentali bancari, riteniamo che - alla luce delle attuali incertezze sia regolatorie sia economiche – un piccolo gap valutativo rispetto a inizio 2022 possa essere giustificato. Considerando, quindi, uno spazio di repricing che vediamo limitato, la nostra preferenza è sugli strumenti Tier 2, il cui gap rispetto all’anno scorso è ancora elevato», suggerisce Equita. Infatti, per quanto riguarda le emissioni Tier 2, il differenziale risulta essere più ampio, intorno a 70-80bps per call a 2-3 anni. Inoltre, le banche italiane sono ben posizionate per affrontare un deterioramento economico, potenzialmente anche marcato, grazie alla solida posizione di capitale, agli ampi buffer di liquidità, all’eccellente asset quality con rilevanti overlays ancora non rilasciati, al miglioramento dell’efficienza operativa e nella gestione dei rischi. Elementi risaltati dagli eccellenti risultati emersi dai recenti stress test della Bce, dove le banche italiane sono emerse come vincitrici, con nessuna banca in deficit di capitale nello scenario avverso.
Le caratteristiche dei bond Tier 2
Le obbligazioni Tier2 fanno parte della famiglia delle obbligazioni subordinate, ossia bond che, in caso di fallimento dell’emittente, rimborsano il capitale e gli interessi subordinatamente ai bond ordinari. La loro natura diverge, quindi, da quella dei bond tradizionali, somiglia di più a quella delle azioni sotto il profilo del rischio. Questi titoli maturano una cedola periodica, ma la scadenza a volte non è predefinita, con l’emittente che può esercitare l’opzione di rimborso anticipato a partire da una certa data. Le obbligazioni Tier 2 si differenziano dalle Tier 1 per effetto di un rischio minore: con le Tier 1 l’emittente ha la facoltà di differire e nei casi più estremi annullare una cedola, oltre a decurtare il capitale, con le Tier 2 non è possibile la cancellazione della cedola, al più una sospensione, e la decurtazione del capitale. Ma in entrambi i casi si rischia il 100% del capitale investito qualora la banca risulti essere insolvente.
I punti di forza e di debolezza di alcune banche italiane
Ecco banca per banca le loro emissioni e i punti forza e di debolezza secondo Equita.
Banca Ifis (rating Baa3/BB+ e outlook stabile)
PUNTI DI FORZA: diversificazione in differenti mercati caratterizzati da differenti driver macroeconomici; focus su Pmi: posizionamento di leadership nel mercato Npl small ticket unsecured; solida capitalizzazione.
PUNTI DI DEBOLEZZA: limitata diversificazione geografica, complessità a livello di reportistica; visibilità sul costo del rischio, significativa esposizione a business ciclici, marcato rallentamento del mercato Npl.
Mps (rating B1/B+ e outlook positivo/stabile)
PUNTI DI FORZA: rinnovato team manageriale con comprovato track record in termini di ristrutturazioni; positivamente esposta all’aumento dei tassi di interesse; ampio stock di Dta, 3,3 miliardi di euro, che possono essere rilasciate upfront nel caso di integrazione con altri operatori.
PUNTI DI DEBOLEZZA: rischi legali ancora significativi; tema reputazionale e rischio percepito superiore alla media; presenza del Mef potenziale impedimento a operazioni di consolidamento.
Banca Popolare di Sondrio (rating BB+ e outlook stabile)
PUNTI DI FORZA: forte rete focalizzata sulle Pmi; gestione efficiente dei costi; fabbriche prodotto integrate che consentono un'ampia offerta di prodotti; solida posizione di capitale; interesse speculativo a seguito della trasformazione in società per azioni e del ruolo di Unipol come azionista di maggioranza.
PUNTI DI DEBOLEZZA: Npe Ratio superiore alla media nonostante il derisking; esposizione significativa verso titoli governativi italiani, ma con una riduzione prevista nel corso del nuovo piano industriale; rischio di disruption del modello bancario tradizionale.
Banco Bpm (rating Ba1/BBB e outlook positivo/stabile)
PUNTI DI FORZA: rete distributiva altamente concentrata nelle regioni ricche del Nord Italia; esposizione a un business altamente redditizio come il credito al consumo; miglioramento dell’efficienza operativa; appeal speculativo a seguito dell’ingresso nel capitale da parte di Credit Agricole con una quota del 9,2%, che ha reso il gruppo bancario francese il primo azionista di Banco Bpm.
PUNTI DI DEBOLEZZA: esposizione superiore alla media ai titoli di Stato nazionali; performance operativa altamente volatile.
doValue (rating BB/BB e outlook stabile/positivo)
PUNTI DI FORZA: leader nel mercato del servizio Npl dell'Europa meridionale; ampio database e piattaforma informatica proprietaria per migliorare il recovery rate; diversificazione internazionale; sviluppo dei servizi accessori; espansione delle attività contigue di Utp e Reo. PUNTI DI DEBOLEZZA: lentezza del sistema giudiziario italiano; concorrenza crescente nel settore del servicing Npl; rischio esecuzione legato ai nuovi progetti di diversificazione dei ricavi, ma anche a operazioni di M&A; riduzione dello stock di Npl in tutta Europa.
Iccrea (rating BB+/BB+ e outlook stabile/stabile)
PUNTI DI FORZA: network commerciale fortemente radicato sul territorio; solida capitalizzazione ben superiore ai requisiti regolamentari; copertura dei crediti deteriorati ai livelli più alti del sistema, che assicura una prosecuzione del deleverage in atto da anni.
PUNTI DI DEBOLEZZA: limitata diversificazione di business; elevata esposizione al rischio Italia per via della vocazione domestica e dei significativi investimenti in titoli di stato; elevata frammentazione e complessità comportano una base costi superiore al sistema. (riproduzione riservata)
