Bce, Lagarde teme l’inflazione ma ora anche i falchi sono più cauti sui tassi

Molti esponenti del governo italiano sono andati all’attacco della Bce dopo le ultime dichiarazioni della presidente Christine Lagarde. La premier Giorgia Meloni e i vicepremier Matteo Salvini e Antonio Tajani, così come alcuni ministri, si sono scagliati all’unisono contro le indicazioni arrivate dal forum di Sintra. Spesso le istituzioni europee diventano un bersaglio della politica nazionale, non solo in Italia. Toni eccessivi possono diventare un problema quando viene coinvolta un’istituzione indipendente come la Bce. Basti pensare alle critiche rivolte in passato dal governo tedesco alla banca centrale durante la presidenza Draghi.

Il discorso di Lagarde

Detto ciò, il discorso di Lagarde a Sintra ha sorpreso per un’intonazione da falco (hawkish). Non tanto per le indicazioni sui tassi: l’aumento di luglio era già stato annunciato nella conferenza stampa del 15 giugno, quando la presidente si era portata avanti rispetto alla dichiarazione introduttiva del consiglio direttivo. Quanto a settembre, Lagarde non ha dato indicazioni.

I toni di Lagarde però sono sembrati comunque sbilanciati verso i timori di una maggiore inflazione per effetto del rialzo dei salari, mentre è stata dimenticata la recessione nell’Eurozona. L’aumento degli stipendi è in corso ma è giudicato da molti economisti un passaggio fisiologico dopo mesi di forte inflazione e rilevante perdita del potere d’acquisto (gli analisti parlano di catch-up). Ma l’incremento dei salari, per quanto ancora da monitorare, al momento non è preoccupante. Nessun analista prevede una spirale con i prezzi.

Nel frattempo è al termine la fase in cui le imprese aumentavano i profitti caricando sui clienti (a volte più del dovuto) l’aumento dei costi delle materie prime. Le aziende in futuro potranno assorbire l’effetto dei più alti salari, non potendo più alzare i prezzi finali dei prodotti ai clienti.

Segnali positivi dall’inflazione

Peraltro stanno arrivando segnali positivi sull’inflazione che si sta sgonfiando con la stessa velocità con cui è aumentata, sulla scia del calo dei prezzi dell’energia. A giugno il carovita nell’Eurozona è sceso al 5,5%, con un’altra discesa rilevante rispetto al 6,1% del mese precedente. Il dato si è ormai dimezzato rispetto al picco del 10,6% toccato a ottobre.

Secondo la narrativa hawkish, questa forte discesa dovrebbe passare in secondo piano rispetto al lieve aumento dell’inflazione core, cioè al netto di energia e cibo, aumentata dal 5,3 al 5,4% a giugno (comunque sotto le attese degli analisti al 5,6%). Molti governatori Bce si sono concentrati sui dati core anche se il mandato è su quelli complessivi. Inoltre i valori di fondo non sono indici anticipatori di quelli headline, al contrario sono in ritardo. Ciò vuol dire che nei prossimi mesi è probabile una discesa dell’inflazione core ritardata rispetto a quella complessiva. Peraltro, tanto più forte è il calo dei dati di fondo, tanto maggiore sarà l’impatto su quelli core.

Queste dinamiche sono note ai banchieri centrali di Francoforte. A Sintra le preoccupazioni di alcuni falchi sull’inflazione complessiva e di fondo sono apparse in fase di attenuazione. C’è una diffusa convinzione che i valori scenderanno. Alcuni temono pressioni al rialzo legate al turismo estivo, oltre alle pressioni sui salari. Ma nessuno ritiene che si arresterà la fase discendente.

Lagarde non vede la recessione 

Nel discorso di Lagarde hanno avuto minore peso la forte gelata sul credito e la frenata dell’economia nell’Eurozona. La presidente ha persino negato nel panel di Sintra che l’area sia finita in recessione tecnica, con un lapsus forse freudiano. In realtà Eurostat ha già indicato un calo del pil dello 0,1% per due trimestri consecutivi. La differenza tra recessione e stagnazione è minima, ma l’errore è indicativo di un’attenzione ridotta all’andamento del pil.

Presto il problema della frenata economica potrebbe diventare impossibile da non vedere. È di fatto certa la revisione della proiezione Bce di una crescita del pil dello 0,9% quest’anno. Un dato criticato da tutti gli economisti per eccesso di ottimismo. Gli indici Pmi hanno indicato che l’area euro rischia un calo del pil anche nel secondo trimestre 2023: la manifattura è da mesi in forte difficoltà, ma anche i servizi sono in rallentamento. Ci sono nuvole nere sull’Eurozona, su cui graverà anche il pieno effetto dei rialzi Bce varati finora su prestiti, consumi e investimenti.

La caduta dell’economia potrebbe pesare anche sull’attuale punto di forza dell’area euro: la resistenza del mercato del lavoro. Le imprese hanno accumulato lavoro dopo la pandemia, bloccando i licenziamenti. Ma se la recessione proseguirà, le aziende prima o poi dovranno tagliare posti. E così «l’enigma» della resistenza del mercato del lavoro, come l’ha chiamata Lagarde, potrebbe risolversi nel modo più sfavorevole. Gli ultimi dati peggiori delle attese sui posti di lavoro in Germania vanno già in questa direzione.

Falchi più cauti

Anche su questo punto alcuni governatori stanno cambiando orientamento. C’è più attenzione alla crescita. Si vuole evitare che l’economia si blocchi. Nonostante la recessione in Germania, i banchieri centrali tedeschi sono i più intransigenti, intrappolati nell’ortodossia anti-inflazione. Ma altri falchi europei sono più cauti che in passato. Anche perché i rialzi dei tassi possono pesare sulle banche nazionali, mentre l’Ue non si è ancora dotata di misure anti-crisi davvero efficaci.

Un aumento dei tassi a luglio di 25 punti base è dato per scontato da tutti. Ma su settembre la grande maggioranza dei banchieri centrali Bce non è disposta a sbilanciarsi ora. Nella riunione di luglio la comunicazione potrebbe lasciare aperta ogni opzione per settembre, senza dare orientamenti su nuovi rialzi. Si aspetteranno i dati economici e soprattutto le nuove proiezioni di settembre, che saranno fatte dallo staff Bce e non dalle banche centrali nazionali, senza quindi possibilità di spinte al rialzo dalla Bundesbank (si veda MF-Milano Finanza del 17 giugno).

La cautela di alcuni falchi, al contrario di quanto si potrebbe pensare, si spinge anche al portafoglio di titoli di Stato. Dopo lo stop ai reinvestimenti, l’opzione ulteriore sarebbe quella di venderli, ma è considerata rischiosa. Alcuni preferirebbero semmai fermare in anticipo i reinvestimenti di titoli del piano pandemico Pepp, ma non si sente urgenza per farlo. Il gioco insomma non vale la candela.

I rischi per la Bce

In questo quadro come si spiega allora la narrativa di Lagarde? È probabile che la presidente voglia evitare una pausa seguita da un rialzo dei tassi, nel timore che sia considerato un errore di policy. Ma in realtà è quanto già indicato dalla Fed negli Usa senza causare troppi scossoni. Il rischio è piuttosto che accelerazioni hawkish possano aggravare la recessione e poi obbligare la Bce ad anticipare una riduzione dei tassi. Questo sì che sarebbe un problema per Francoforte, a maggior ragione dopo il tentativo di Lagarde di allontanare le attese dei mercati di un taglio l’anno prossimo. (riproduzione riservata)