Bce, la stretta inutile sui tassi: l’inflazione cala e l’economia frena. Così Lagarde rischia di ripetere l’errore del 2011

L’inflazione nell’Eurozona sta calando a ritmo sostenuto, mentre la crescita sta frenando in modo brusco. La domanda perciò è inevitabile: per quale motivo la Bce ha alzato i tassi di 25 punti base nella riunione del 14 settembre? A distanza di alcuni giorni, se ne comprendono sempre meno le ragioni. Dopo la riunione MF-Milano Finanza aveva parlato di «azzardo» sui tassi. In seguito agli ultimi dati economici, la mossa di Francoforte sembra ancora più ingiustificata. Con un’aggravante significativa: ora il rialzo dei tassi può pesare in modo non necessario sulla già debole economia europea.

Il rischio di ripetere l’errore del 2011

Non è solo il pil a rischiare. La stessa Bce si è esposta al pericolo di un errore come quello del 2011. La mossa della presidente Christine Lagarde potrebbe essere ricordata come si fa oggi con quella del predecessore Jean-Claude Trichet. L’ultimo azzardo della Bce è stato rilevante anche perché compiuto contro una parte del board che si è schierata per una pausa sui tassi in attesa di capire l’evoluzione dei dati. Quest’ultimo è stato l’atteggiamento della Fed, che pure può contare sulla maggiore resistenza dell’economia americana. Invece nell’Eurozona c’è stata una forzatura sui tassi nell’ultima riunione. Francoforte rischia di stare per mesi sulla graticola soprattutto se, come atteso dagli economisti, dovessero arrivare ulteriori notizie negative dall’economia e positive sull’inflazione.

L’ossessione dei falchi per l’inflazione è andata oltre il mandato Bce sulla stabilità dei prezzi, che deve certo essere realizzato, ma non al prezzo di strette inutili e pericolose. Ha pesato con ogni probabilità la convinzione di alcuni governatori che la riunione del 14 settembre sarebbe stata l’ultima per alzare i tassi, considerando la discesa attesa dell’inflazione. Un ragionamento però privo di logica: proprio il calo del carovita avrebbe dovuto fermare l’ulteriore restrizione. Così la Bce ha somministrato una medicina prima del necessario, con il rischio di peggiorare le condizioni del paziente.

L’ipotesi alternativa, cioè che Francoforte abbia alzato i tassi perché non si aspettava l’evoluzione dell’economia, sarebbe altrettanto grave: tutti gli analisti di mercato avevano anticipato la frenata del pil e del carovita. Si parla tanto, forse troppo, degli errori di previsione della Bce per l’impennata dell’inflazione nel 2022, senza considerare che sono dipesi da un fattore imprevedibile, ovvero la guerra in Ucraina. Perciò allora tutti gli economisti, non solo quelli della banca centrale, sbagliarono le stime. Adesso invece la Bce si muove contro le attese dei mercati, mettendo a rischio la credibilità più che in passato.

Il calo dell’inflazione (anche quella core)

Gli ultimi dati sull’inflazione sono stati una buona notizia per l’Eurozona, ma non si conciliano con l’ultima decisione di Francoforte. L’aumento dei prezzi è sceso in modo significativo, dal 5,2% di agosto al 4,3% di settembre. Così l’inflazione è tornata ai livelli di due anni fa, prima dell’invasione russa dell’Ucraina. In questo periodo il carovita si è mosso in due fasi simmetriche che si possono rappresentare come un triangolo con due lati uguali (si veda il grafico a pagina 10). Tra ottobre 2021 e ottobre 2022 l’inflazione è salita fino al picco del 10,6%. Tra ottobre 2022 e settembre 2023 è calata fino a tornare allo stesso punto di due anni fa.

Cosa indica questo andamento? L’inflazione sta scendendo esattamente alla stessa velocità con cui è aumentata. In altri termini, è sempre più visibile che l’Eurozona è stata colpita da shock dell’offerta, in particolare sui prezzi dell’energia. Diminuito l’impatto di gas e petrolio sui prezzi, è caduta anche l’inflazione. La successione di pandemia e guerra ha prolungato nel tempo il fenomeno, ma non ne ha cambiato la natura.

Non a caso anche adesso l’unico rischio per l’inflazione deriva da un nuovo incremento dell’energia, mentre i salari crescono ma senza il pericolo di spirali con i prezzi. Non c’è alcun rischio inflazionario legato alla domanda che al contrario resta debole, al contrario di quanto avviene negli Stati Uniti.

I dati dell’Eurozona degli ultimi mesi smentiscono anche la presunta persistenza dell’inflazione core, quella cioè al netto di energia e cibo. In realtà questo valore riflette il dato complessivo (headline), soltanto con qualche mese di ritardo. Insomma è l’esatto opposto di quanto ritenuto da alcuni governatori falchi secondo cui il valore core sarebbe un indice anticipatore del dato headline. Una linea smentita dai numeri. A settembre l’inflazione core è scesa al 4,5%. Anche in questo caso il calo sta avvenendo con la stessa velocità della salita. Dati più raffinati sull’inflazione di fondo, come per esempio quelli Pcci (Persistent and Common Component of Inflation), mostrano una discesa ancora più netta.

L’effetto ritardato della politica monetaria

Ci si può chiedere quale sia stato il ruolo delle strette Bce in questi cali. In realtà l’impatto dei rialzi dei tassi inizia solo adesso a farsi sentire in modo forte, a causa dell’effetto ritardato della politica monetaria che arriva all’economia dopo 1-2 anni. Le strette Bce sono state importanti per ancorare le aspettative di inflazione nel lungo termine. Ma è anche vero che gran parte del calo del carovita è legato alla flessione dei prezzi dell’energia, non alle mosse della Bce. Questo può diventare ora un problema. I rialzi dei tassi si faranno sentire di più nei prossimi mesi, quando potrebbero non servire più. L’impatto potrebbe perciò danneggiare eccessivamente l’economia.

In tal senso sono arrivati segnali negativi dal credito bancario, che è il canale principale della trasmissione della politica monetaria. Il calo dei prestiti alle imprese su tre mesi annualizzato è stato dell’11,2% in Italia ad agosto, del 4,4% in Spagna e dell’1,5% in Germania. Su base annua, la flessione ha toccato in Italia il record storico (-6,4%) da quando la Bce fornisce i dati, cioè dal 2004. La caduta in corso non è stata registrata neppure negli anni della crisi del debito sovrano. Anche nell’intera Eurozona i prestiti alle imprese sono scesi su livelli che non si registravano dal 2015.

Falchi ancora all’attacco

La Bce dice di essere «dipendente dai dati economici». Si può dubitare che questo sia avvenuto il 14 settembre. Nelle recenti dichiarazioni di alcuni banchieri centrali si intravede peraltro la possibilità di nuovi errori. Il presidente della Bundesbank, Joachim Nagel, non ha escluso nuovi rialzi dei tassi e ha chiesto una riduzione veloce del bilancio della banca centrale. I falchi puntano sull’aumento delle riserve obbligatorie e sulla riduzione dei reinvestimenti del piano pandemico Pepp, nonostante la Bce stia già riducendo il bilancio a una velocità maggiore delle altre banche centrali globali, come ha riconosciuto Lagarde. I reinvestimenti flessibili del Pepp sono anche la prima linea di difesa contro gli spread ingiustificati tra Paesi.

Intervenire ancora su tassi e bilancio potrebbe perciò innescare tensioni sui mercati di cui l’Eurozona non ha alcun bisogno, considerando il difficile contesto economico. «Testare l’economia fino alla rottura (testing until it breaks) non è un modo sensato di calibrare la politica monetaria», ha detto il governatore francese François Villeroy De Galhau, seguendo una linea indicata da tempo dal membro del board Bce Fabio Panetta, dal governatore della Banca d’Italia Ignazio Visco, dallo spagnolo Pablo Hernandez De Cos e dal portoghese Mario Centeno. Ma sul fronte opposto i falchi proseguono la battaglia su tassi e bilancio.

«Vediamo ancora il rischio di tassi più alti per più tempo, anche se pensiamo che la stretta sia già superiore a quanto sarebbe necessario», ha sottolineato BofA. La Bce deve ora fare il possibile per scongiurare il rischio per l’Eurozona delineato nel titolo in inglese di un’analisi di Nomura: «Bye bye inflation, hello recession». (riproduzione riservata)