Amplifon, Sonova, Demant o GN Store: chi resisterà agli smart glasses di EssilorLuxottica?
Goldman Sachs ha calcolato quanto può pesare sulla crescita del settore europeo degli apparecchi acustici la concorrenza in aumento degli smart glasses di EssilorLuxottica e della Cina. Anche le azioni più convenienti possono non essere un buy
Negli ultimi cinque anni il quartetto quotato dei produttori europei di apparecchi acustici ha perso il 30%, mentre lo Stoxx600 ha guadagnato il 75%. Un disastro totale rispetto al più ampio comparto del MedTech considerato «growth» nella maggior parte dei portafogli di investimento. Il quadro non cambia nel 2025: la svizzera Sonova da inizio anno ha perso il 32% del suo valore, le danesi Demant e GN Store Nord il 17% e il 16%, rispettivamente, peggio l’italiana Amplifon (-44%). «Il settore è stato oggetto di forti speculazioni riguardo alla concorrenza in aumento, in grado di minare un oligopolio consolidato, dalle statunitensi Apple e Bose qualche anno fa, da EssilorLuxottica oggi e con ogni probabilità dai produttori cinesi domani», sottolinea Anas Patel, analista di AlphaValue.
Rischi competitivi
Il settore ha prosperato su una realtà di fondo: i kit per l’udito erano dispositivi ingombranti che richiedevano parecchia manutenzione per funzionare correttamente. Inoltre, il servizio post-vendita è essenziale nei primi anni di utilizzo, perché l’udito cambia e la tecnologia deve essere regolata. Questo prima dell’AI e prima che i produttori cinesi di dispositivi elettronici decidessero di non lasciare nulla di intentato. «Oggi il mercato cinese delle protesi acustiche è poco sviluppato, quindi terrà occupati i player locali, come Goodmi ed Earsmate, internamente, ma i volumi in gioco sono fenomenali e permetteranno a questi attori di ottenere economie di scala significative, per una spinta all’export», prevede Patel.
L’Impatto dell’AI
Anche la disponibilità ampia dell’AI (già inclusa nei prodotti di Sonova e di Demant) rappresenta un rischio, poiché rende i prodotti sì migliori ma più rapidamente obsoleti, aprendo la porta a una concorrenza agguerrita. Il fatto che Sonova abbia già aggiornato il suo primo prodotto basato sull’AI, lanciato solo un anno fa, è il segnale, secondo l’analista, di una rotazione più rapida dei prodotti. E questo non è necessariamente una buona notizia.
La minaccia degli smart glasses
Poi c’è l’incognita degli occhiali per l’udito, gli smart glasses (Nuance Audio), promossi da Meta/EssilorLuxottica come prodotto fashion. «I loro sistemi audio sono eccellenti e si basano sull’osso cranico. Questo apre il mercato agli utenti con deficit uditivi lievi, ma equivale anche a spalancare la porta del pollaio al lupo». Nuance, disponibile in 12 mercati e distribuito in 15.000 negozi, può erodere parte della crescita del settore.
«Stimiamo che il 10% degli utenti di apparecchi acustici abbia una perdita uditiva lieve e il 60% moderata», afferma Richard Felton, analista di Goldman Sachs. «Riteniamo che vengano vendute ogni anno 24 milioni di unità, di cui il 10% ad acquirenti con perdita lieve dell’udito e il 60% con perdita moderata». Due gli scenari: se Nuance conquistasse il 10% del segmento di persone con perdita uditiva lieve nei prossimi tre anni, si avrebbe un effetto di cannibalizzazione di 240 mila unità e un impatto negativo annuo di 30-40 punti base sulla crescita del settore. Se, invece, conquistasse il 10% del segmento di perdita lieve e il 5% di quello moderato, si avrebbe una cannibalizzazione di 800 mila unità e -120 punti base.
Anche per questo gli acquirenti scarseggiano nel comparto. Le valutazioni sono ragionevoli, ma la dura realtà è che le aspettative sugli utili nel 2025 sono state ridotte parecchio: -25%. Il comparto mostra ormai i tipici segnali di una «trappola di valore», con la concorrenza in rapida crescita. In molti si chiedono se il rallentamento sia solo ciclico o presenti elementi più strutturali. «Riteniamo che questo dibattito abbia pesato anche sui multipli del settore, con il p/e sceso dalle 23 volte di gennaio 2025 alle attuali 17», osserva Felton, convinto che la crescita più lenta abbia alla base elementi sia ciclici sia strutturali.
Le aspettative sugli utili
Tre i fattori da tenere d’occhio. Primo, i consumi deboli, indicati dalle aziende come la causa principale della contrazione di quest’anno, difficilmente mostreranno un’inversione di rilievo nel 2026; secondo, il managed care, che negli ultimi anni negli Stati Uniti era stato un aspetto positivo per l’aumento della penetrazione, è passato dall’essere un elemento favorevole alla crescita a rappresentare un ostacolo, poiché i fornitori di assistenza gestita stanno riducendo la copertura per gli apparecchi acustici nei loro piani; terzo, i fattori strutturali positivi stanno rallentando: in particolare, i benefici derivanti dall’invecchiamento della popolazione stanno diventando meno favorevoli, mentre la perdita dell’udito tra gli anziani è in diminuzione: dal 79,9% nel 2005-2006 al 64,5%.
«Ci aspettiamo che la demografia rimanga un driver positivo per il settore, ma in termini di tassi di crescita percentuali prevediamo un lieve ridimensionamento. Stimiamo che, a parità di condizioni, il rallentamento della crescita della popolazione sopra i 60 anni ridurrà la crescita degli apparecchi acustici di 30/60 punti base in Europa e di 80/150 punti base negli Stati Uniti nel periodo 2025-2030 rispetto al 2020-2025 o al 2015-2020», indica Felton. Così, se nel 2025 il mercato degli apparecchi acustici registrerà una crescita del 3%, nel 2026 non andrà oltre un +3-4%.
Le raccomandazioni degli analisti
Alla luce di tutto questo Patel continua a consigliare l’acquisto del titolo Amplifon, ma lo scorso 5 dicembre ha tagliato il target price da 29,4 a 25,2 euro dopo aver abbassato dell’8,4% e del 15,2% le stime di utile per azione per il 2025 e il 2026 per tener conto delle sfide nel breve termine e dell’impatto di EssilorLuxottica, che ha un modello di business diversificato sia nella produzione sia nella vendita al dettaglio, a differenza di Amplifon che si concentra esclusivamente sul retail. Ha fatto altrettanto per Sonova (target price abbassato a 291 franchi svizzeri e stime di eps 2025 -9% e 2026 -8,3%), ma ha mantenuto una raccomandazione di acquisto grazie ai continui guadagni di quota di mercato, al lancio dei nuovi apparecchi acustici dotati di AI e alla recente espansione nel segmento degli apparecchi acustici ricaricabili «in-the-ear».
Ma anche Demant (target price rivisto da 360 a 307 corone danesi e stime di eps 2025 -19,2% e 2026 -16,5%) con un multiplo p/e adjusted 2026 di 14 volte rispetto alla media quinquennale di 24 rimane un investimento interessante con rischi di downside limitati. Mentre il caso d’investimento per GN Store Nord (target price ritoccato da 183 a 155 corone danesi e stime di eps 2025 -21% e 2026 -5,7%) è supportato dalla solida domanda di nuovi prodotti, dall’innovazione, dai lanci programmati e dagli sforzi continui per ridurre la leva finanziaria. GN ha, inoltre, implementato strategie per mitigare l’impatto delle incertezze legate ai dazi Usa-Cina, come la diversificazione della base produttiva e l’avvio di misure di gestione dei costi e della liquidità del gruppo.
Più selettivo Felton. «Riteniamo che sia troppo presto per esprimere una view positiva su un rimbalzo della crescita del mercato degli apparecchi acustici nel 2026, per le ragioni descritte sopra. In questo contesto, le nostre stime di crescita organica, basate su un aumento del settore del 3-4% nel 2026, risultano inferiori alle stime del consenso per tutti e quattro i titoli di apparecchi acustici sotto la nostra copertura: Demant +3,9% vs +5,5%, Sonova +5,1% vs +5,4%, Amplifon +2,6% vs +4%, GN +4% vs +5%. Se, come crediamo, i tassi di crescita diminuiranno, vediamo poco spazio per un’espansione dei multipli, anche considerando le valutazioni attuali relativamente basse. Per cui manteniamo buy solo su Demant, che scambia a un p/e di 18 volte. Neutral, invece, sia su Sonova con un p/e di 22 sia su Amplifon con un p/e di 16,5 e sell su GN con un p/e di 12». (riproduzione riservata)
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