L’inflazione cala ma la Bundesbank vuole un’altra stretta attraverso il bilancio Bce. Così ridurrebbe le perdite
Le strette sui tassi sono finite. Ma la Bundesbank ora punta alla riduzione del bilancio dell’Eurosistema e all’aumento delle riserve obbligatorie. Così vuole ridurre le perdite. A rischio l’indipendenza Bce | Senza inflazione: ecco i bond, le azioni, i depositi e i libretti per sfruttare il crollo del carovita | Bond: 26 titoli societari per sfruttare lo storico rally prima del taglio dei tassi
Gli ultimi dati sull’inflazione nell’Eurozona, scesa oltre le aspettative della Bce e degli analisti, hanno chiuso definitivamente il discorso su nuovi aumenti dei tassi, anche se questi continuano a essere evocati dai falchi del consiglio direttivo di Francoforte. Gli operatori sono semmai concentrati sul primo taglio. La presidente Bce Christine Lagarde, nonostante la «dipendenza dai dati», si è portata di nuovo avanti, come già aveva fatto in passato, e ha detto che non ci saranno riduzioni dei tassi «per almeno due trimestri». Queste affermazioni rischiano di rivelarsi presto un problema: cosa accadrà se la crescita sarà inferiore o la disinflazione si confermerà più forte del previsto? Lagarde dovrà rimangiarsi la promessa o insistere con una politica sbagliata. In ogni caso, non c’era motivo di legarsi le mani in anticipo.
Le attese sui tassi
Gli operatori già non credono alla presidente Bce: secondo le attese di mercato, una sforbiciata è già possibile a marzo (con una probabilità di circa l’80%) e tre tagli sono previsti entro giugno, con una riduzione complessiva di 125 punti base nel 2024. Dopo i dati sull’inflazione anche il governatore francese Villeroy De Galhau ha detto che «la questione del taglio potrebbe sorgere quando sarà il momento nel 2024». Gli analisti (da ultimo quelli di Goldman Sachs) stanno anticipando le attese sulla riduzione dei tassi. Pian piano la Bce rischia di doversi piegare all’evidenza dei dati economici.
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La stretta del bilancio
Ma se un aumento dei tassi è diventato impossibile a causa dell’evoluzione macroeconomica, alcuni banchieri centrali europei stanno discutendo di una stretta monetaria attraverso il bilancio dell’Eurosistema. Una spinta il tal senso è arrivata soprattutto dalla Bundesbank che vuole ridurre le riserve in eccesso delle banche, che sono pari a 3.800 miliardi nell’Eurozona e sono remunerate al 4% dalle banche centrali nazionali (al contrario di quelle obbligatorie che sono allo 0%). Per questo motivo le riserve in eccesso sono uno dei motivi principali delle perdite degli istituti nazionali. La Bundesbank in particolare dovrebbe registrare quest’anno perdite molto significative, tali da azzerare o ridurre in modo consistente il capitale. Nella stessa situazione potrebbero trovarsi altre banche centrali del Nord Europa.
Le perdite della Buba e l’indipendenza della Bce
Perciò nei prossimi mesi la discussione sulle misure della Bce, che dovrebbe essere guidata soltanto da ragioni di politica monetaria, sarà influenzata da considerazioni legate ai conti nazionali, soprattutto tedeschi. Potrebbe essere un problema rilevante per la credibilità e l’indipendenza della Bce. Il presidente della Bundesbank Joachim Nagel è stato chiaro sulle riserve in eccesso e sulla riduzione del bilancio dell’Eurosistema. In tal senso Nagel ha chiesto due interventi da parte della Bce: lo stop anticipato ai reinvestimenti di titoli del piano pandemico Pepp e l’aumento delle riserve obbligatorie (quelle non remunerate) dall’1 al 2% di alcune voci del bilancio, soprattutto depositi bancari.
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Le modifiche al Pepp
Quanto al Pepp, la Bce ha sempre detto che i reinvestimenti dei titoli sarebbero andati avanti fino a fine 2024. Le operazioni possono essere condotte in modo flessibile tra Paesi e hanno così una funzione anti-spread. Si tratta di una prima linea di difesa, sebbene limitata. La seconda, più potente e senza scadenza, resterà quella dello scudo Tpi (Transmission Protection Mechanism). Nei giorni scorsi Lagarde, sulla spinta delle pressioni dei falchi, ha detto che i reinvestimenti del Pepp saranno riesaminati «in un futuro troppo lontano».
Una modifica del Pepp avrebbe alcuni problemi. La Bce si priverebbe in anticipo di uno strumento finora poco utilizzato e di dimensioni ridotte, ma potenzialmente utile per contrastare un’ingiustificata volatilità di mercato sui bond, in una fase di probabile recessione. Inoltre Francoforte cambierebbe in corsa le aspettative degli operatori. Infine la mossa comporterebbe una restrizione monetaria, nonostante gli ultimi dati economici non ne mostrino la necessità. «La normalizzazione del bilancio dell’Eurosistema deve evitare aggiustamenti bruschi, che non sarebbero giustificati dalle prospettive dell’inflazione e potrebbero risultare controproducenti per la crescita e la stessa stabilità dei prezzi», ha detto il governatore della Banca d’Italia Fabio Panetta.
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Lo scenario macro
L’economia dell’Eurozona è ferma da cinque trimestri (-0,1% nel terzo del 2023), proprio mentre quella americana è in forte crescita. L’inflazione nell’area euro è scesa al 2,4% a novembre, dal picco del 10,6% di 13 mesi fa, sulla scia dei prezzi più bassi di gas e petrolio. I dati stanno smentendo le teorie dei falchi (teorizzate in particolare dal membro tedesco del board Bce Isabel Schnabel) su un «ultimo miglio» difficile per l’inflazione. Anche il valore di fondo (al netto di energia e cibo), che alcuni banchieri centrali dicevano essere persistente, sta calando in modo rilevante. Il ruolo delle strette Bce è stato a lungo limitato, ma la trasmissione della politica monetaria nei prossimi mesi raggiungerà il livello massimo, come indica la già rilevante caduta del credito. Così Francoforte rischia di ridurre il pil in fase di recessione e l’inflazione quando non serve più.
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Le misure varate dal 2022 potrebbero rivelarsi eccessive e la Bce potrebbe essere troppo lenta nell’adeguarsi al nuovo scenario. Oltre ad aumenti dei tassi per 450 punti base, il bilancio dell’Eurosistema si è già ridotto di 1.700 miliardi per la fine di alcuni rifinanziamenti alle banche (Tltro) e dei reinvestimenti del programma App (il vecchio Quantitative Easing) che proseguono a un ritmo di 25 miliardi al mese. Nonostante sia stato il calo più rilevante del bilancio tra quello delle maggiori banche centrali globali, la Bundesbank vuole accelerare intervenendo anche sul Pepp. «Avendo una ridotta efficacia sul fronte dell'inflazione, la modifica del calendario del Pepp apre la porta a speculazioni sulle sue motivazioni», ha osservato l’ex vicepresidente Bce Vitor Constancio. «Potrebbe per esempio essere vista come un modo per ridurre le riserve delle banche la cui remunerazione sta creando perdite annuali ad alcune banche centrali nazionali».
Il capoeconomista Bce Philip Lane ha osservato che il bilancio dell’Eurosistema non potrà tornare sui livelli ridotti mantenuti prima della crisi finanziaria. Così si potrà sostenere il credito delle banche ed evitare il rischio di shock sui mercati. In futuro secondo Lane ci sarà un portafoglio «strutturale» di bond oltre ai rifinanziamenti delle banche. La materia sarà discussa nell’ambito delle nuove modalità operative della Bce che saranno definite entro la primavera.
Le riserve obbligatorie
In tal senso Nagel ha chiesto anche un aumento delle riserve obbligatorie dall’1 al 2%. Questa misura, positiva per i conti delle banche centrali nazionali, potrebbe contrarre ulteriormente il credito. Gli effetti sono incerti, secondo gli economisti. In ogni caso nessuna misura dovrebbe essere guidata da motivazioni di parte. «Non c’è giustificazione monetaria per aumentare le riserve obbligatorie», ha detto Villeroy. «Ci risulta molto difficile spiegare l’interesse mostrato da alcuni governatori per un aumento delle riserve obbligatorie con ragioni di politica monetaria», hanno sottolineato Arnaud Marès e Giada Giani di Citi. «È molto più facile spiegarlo con un forte desiderio, motivato politicamente, di ridurre le perdite della banca centrale, anche a costo di conseguenze non volute e non del tutto prevedibili. Ciò renderebbe la misura una forma blanda di fiscal dominance», ovvero di predominio delle ragioni fiscali su quelle monetarie. Sarebbe un esito paradossale: di solito è la Germania a indicare il rischio di fiscal dominance per la Bce, sulla base del debito pubblico di Italia e Paesi del Sud Europa. (riproduzione riservata)
