Il 2024 della Bce? Tagli dei tassi, riduzione del bilancio e nuovo framework operativo. Ecco cosa attendersi

Il 2024 segnerà il cambio di rotta della Bce sui tassi di interesse, mentre da metà anno accelererà la riduzione del bilancio e in primavera sarà avviato il nuovo framework operativo della banca centrale. Nel 2023 è stata completata la stretta monetaria più forte della storia dell’euro che a gennaio compirà 25 anni. Tra luglio 2022 e settembre 2023 la Bce ha alzato i tassi sui depositi da -0,50% al 4%. Inoltre il bilancio si è già ridotto di quasi 2 mila miliardi (da 8.830 miliardi del picco di giugno 2022 a 6.900 miliardi).

Tutto questo è stato fatto con l’obiettivo di evitare una spirale inflazionistica innnescata prima dalla pandemia e poi dal rialzo dei prezzi dell’energia a causa della guerra in Ucraina. Il 2023 è stato anche l’anno della forte discesa dell’inflazione nell’Eurozona, diminuita al 2,4% di novembre dal picco del 10,6% toccato a ottobre 2022. Ma il crollo è stato la conseguenza della discesa di gas e petrolio.

La politica monetaria, che raggiunge l’economia con un ritardo di circa un anno e mezzo, ha iniziato a farsi sentire da poco tempo. L’effetto massimo arriverà nei prossimi mesi, quando cioè l’inflazione sarà tornata vicino al target del 2%. A dicembre ci sarà un aumento (fino al 2,9-3,1%) a causa del confronto con fattori straordinari dell’anno prima. Saranno decisivi invece i dati di inizio 2024 e le nuove proiezioni Bce di marzo. Allora si capirà molto riguardo ai tassi. Presto si dovrà decidere quando abbassarli e di quanto farlo. In tal senso Bce e mercati hanno al momento idee differenti.

L’outlook economico divide Bce e mercati

La presidente Bce Christine Lagarde ha mostrato anche dopo l’ultimo consiglio direttivo del 14 dicembre più attenzione all’aumento dei prezzi che alla crescita. Lagarde teme in particolare i salari e l’inflazione «domestica», anche se la posizione non ha convinto gli economisti (si veda Milano Finanza del 23 dicembre). Altri membri del board immaginano una possibile ripresa dei consumi. I falchi del consiglio direttivo, guidati dalla tedesca Isabel Schnabel, hanno da tempo sostenuto la linea di un «ultimo miglio» difficile della disinflazione. Questo orientamento è stato smentito dagli ultimi dati: anche Schnabel ha ammesso di aver sbagliato valutazioni sui prezzi. Ma nonostante ciò finora la Bce non ha cambiato politica monetaria. Al contrario ha accelerato la riduzione del bilancio attraverso minori reinvestimenti di titoli del piano pandemico Pepp da metà 2024.

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Si vedrà se davvero ci sarà un ultimo miglio di disinflazione o piuttosto un «ultimo metro» o una «corsa dei cento metri», come hanno ipotizzato Citi e Bnp Paribas. I falchi vogliono rimandare il taglio dei tassi alla seconda metà dell’anno. In tal senso vanno anche le ultime proiezioni Bce di dicembre che indicano un’inflazione al 2,7% nel 2024 e al 2,1% nel 2025. Il carovita tornerebbe al 2% dalla metà del 2025.

Tuttavia, secondo economisti e analisti di mercato, la Bce potrebbe confrontarsi con un calo più rapido dell’inflazione. Francoforte ha già sottostimato la discesa del 2023. Nello stesso tempo la crescita economica potrebbe soffrire la stretta monetaria più delle attese Bce (che vede un aumento del pil dello 0,8% nel 2024). Questo scenario comporterebbe una discesa più forte dei tassi.

Le attese sui tassi

La maggior parte degli economisti indica il primo taglio ad aprile. I mercati monetari vedono al 70% di probabilità la prima riduzione a marzo, seguita da altri sei tagli nel 2024. La visione si scontra in modo evidente con la posizione della Bce che, a differenza della Fed, non ha iniziato neppure a discutere il taglio nonostante un’economia molto più debole.

La Bce potrebbe così aver reagito allo shock inflazionistico con una restrizione eccessiva. L’andamento del carovita mostra che la discesa (tra ottobre 2022 e novembre 2023) si è verificata alla stessa velocità dell’aumento (tra ottobre 2021 e ottobre 2022). Questo movimento sembra indicare che l’inflazione ha vissuto uno shock dell’offerta legato all’energia, durato più a lungo del previsto per la doppia crisi (pandemia e guerra). Francoforte ha invece reagito per «ridurre la domanda», come viene indicato da mesi.

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Una stretta eccessiva della Bce produrrebbe un danno non necessario per l’economia. Questo aspetto è stato più volte evidenziato dal governatore della Banca d’Italia Fabio Panetta. Nei primi mesi del 2024 la Bce potrebbe ritrovarsi in una posizione difficile. Saranno pubblicati i dati sul pil nel quarto trimestre 2023: gli indici Pmi hanno segnalato l’inizio della recessione nell’Eurozona. Il credito, a causa della piena trasmissione della politica monetaria, potrebbe scendere ancora più di quanto sta facendo, soprattutto nei confronti delle imprese: nei prossimi mesi un significativo ammontare di debiti a tasso fisso andrà in scadenza e dovrà essere rinnovato a costi più alti.

Le politiche dei governi saranno più restrittive dopo anni di spese per fronteggiare pandemia e crisi energetica, quando il Patto di Stabilità era congelato. La Germania in particolare potrebbe essere la zavorra dell’area, a causa della necessaria ristrutturazione dell’economia e della stretta di bilancio autoimposta dal «freno del debito», soprattutto dopo la recente sentenza della Corte Costituzionale tedesca. Non a caso anche i banchieri centrali tedeschi sono stati più cauti nelle recenti dichiarazioni. Inoltre la Bce rischia di doversi adeguare a una Fed più colomba: negli ultimi giorni l’euro si è rafforzato sul dollaro ai massimi degli ultimi cinque mesi.

Per l’Eurozona non c’è soltanto il rischio crescita: anche l’inflazione potrebbe finire sotto il target del 2% (sarà all’1,7% nel 2025 per Citi e all’1,8% per Unicredit) e questo sarebbe un problema identico a quello di un dato oltre l’obiettivo. In tal caso la Bce dovrà tagliare i tassi, se non per sette volte come indicano i mercati, di sicuro con più velocità di quanto emerge dalle recenti dichiarazioni di Lagarde e dei falchi. Le proiezioni Bce di dicembre sono state considerate hawkish da molti economisti. Sul dato dell’Eurozona ha pesato la previsione della Bundesbank per la Germania, unico tra i grandi Paesi a non raggiungere il 2% di inflazione nel 2025, nonostante le difficoltà dell’economia tedesca.

La riduzione del bilancio e la revisione del framework operativo

La modifica del Pepp aumenterà la riduzione del bilancio (Quantitative Tightening o Qt) da metà 2024. Le banche centrali del Nord Europa vogliono diminuire il più possibile la liquidità in eccesso delle banche e aumentare le riserve obbligatorie anche per registrare meno perdite. I nodi verranno al pettine in primavera, quando sarà completata la revisione del framework operativo.

Schnabel spinge per un sistema «demand-driven», basato sui rifinanziamenti chiesti dalle banche (con tassi di mercato, quindi diversi dalle Tltro), e si oppone invece all’idea del capoeconomista Philip Lane di un portafoglio strutturale di titoli, un’opzione più favorevole per il credito. Lane ha ripreso le indicazioni di alcuni economisti di vertice della Bce (il direttore della politica monetaria Massimo Rostagno, Carlo Altavilla e Julian Schumacher) che in un paper hanno evidenziato: «Un Qt neutrale dovrebbe funzionare al ritmo previsto fino alla metà del 2026». Poi «il bilancio dovrebbe ricominciare a crescere per finanziare la crescita della domanda di passività della banca centrale». Anche questa materia potrebbe diventare oggetto di discussioni nel board Bce nel 2024. (riproduzione riservata)