Francia in crisi, Macron ha 48 ore per scegliere il nuovo premier. Investitori esteri pronti a uscire dagli Oat: i rischi per l’Europa
Un nuovo primo ministro allevierà la pressione sui titoli di Stato francesi con lo spread Oat-Bund visto scendere dagli esperti di Unicredit a 75 punti base, ma sarebbe solo un sollievo momentaneo. Chi detiene e può vendere in massa gli Oat francesi. Risalgono rendimenti e spread
48 ore per uscrire dalla crisi in Francia. Il tempo sta per scadere per il presidente francese, Emmanuel Macron, che deve annunciare un nuovo primo ministro dopo che la maggioranza dei parlamentari si è opposta a elezioni anticipate, nel tentativo di approvare il bilancio entro fine 2025. L’assenza di nuove elezioni rassicura i mercati con l’indice Cac40 di Parigi che ha limitato i danni in chiusura a un -0,23% ma è solo un sollievo temporaneo perché un bilancio poco incisivo sulla sostenibilità fiscale difficilmente influenzerà in modo significativo lo spread Oat/Bund, in calo a 82 punti base con il rendimento del decennale francese salito sul finale al 3,52% e quello del Btp di pari scadenza al 3,50% (spread con il Bund a 83,3 punti base). Mentre l’euro è sceso nei confronti del dollaro a 1,1557 (-0,52%).
Sébastien Lecornu, che ha rassegnato le sue dimissioni il 6 ottobre, ha concluso due giorni di colloqui con i leader politici senza un accordo per porre fine alla crisi, ma ha intravisto la possibilità di nominare presto un nuovo premier. Non ha specificato chi potrebbe essere, chiarendo che il suo compito è ormai concluso e che spetta a Macron decidere.
Macron non ripeterà gli errori precedenti
«È probabile che questa volta Macron eviti di nominare qualcuno del suo schieramento (da cui proveniva il primo ministro uscente, così come il precedente, François Bayrou)», prevedono Tullia Bucco, senior economist, Luca Cazzulani, head of strategy, e Francesco Maria Di Bella, rates strategist di Unicredit.
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Naturalmente la nomina di un nuovo primo ministro allevierebbe la pressione sui titoli di Stato francesi, «anche se un nuovo governo probabilmente non avrebbe il supporto necessario per perseguire una politica fiscale più virtuosa. Ci aspettiamo, quindi, che lo spread Oat-Bund a 10 anni si restringa solo moderatamente, verso i 75 punti base o leggermente di più, poiché un governo debole, unito al deterioramento dei fondamentali fiscali, continuerebbe a rappresentare un freno per gli investitori», avvertono gli esperti di Unicredit.
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In caso di falimento spread Oat/Bund a 90
Escluso, dunque, lo scenario di dimissioni di Macron (il peggiore: lo spread Oat-Bund potrebbe spingersi verso i 110 punti base o oltre, simulano gli esperti di Unicredit. Non ha mai superato i 100 punti base dalla crisi del debito sovrano nell’area euro), che si è verificato una sola volta nella Quinta Repubblica, se anche l’ennesimo tentativo di nominare un nuovo premier dovesse fallire, «indire elezioni anticipate a meno di 18 mesi dalle precedenti elezioni parlamentari metterebbe pressione sui titoli di Stato francesi, con lo spread a 10 anni rispetto ai Bund che potrebbe ampliarsi fino a 90 punti base», sostengono Bucco, Cazzulan e Di Bella.
Al contrario, nello scenario meno probabile di una coalizione solida, ad esempio composta dal partito di estrema destra, Rassemblement National, con il supporto dei Repubblicani, «ci aspettiamo un recupero degli Oat, con lo spread che potrebbe restringersi verso 80 punti base. Tale esito ridurrebbe l’incertezza politica, anche se», avvertono Bucco, Cazzulan e Di Bella, «gli investitori probabilmente rimarrebbero cauti riguardo all’agenda economica della coalizione vincente».
L’appetito degli investitori per gli Oat non è scontato
Con l’incertezza politica destinata a persistere, l’appetito degli investitori per gli Oat non può essere dato per scontato. Una buona comprensione degli attori chiave nel mercato dei titoli di Stato francesi è fondamentale per valutare quanto sia solida la domanda e dove potrebbero emergere flussi di vendita.
Gli Oat sono principalmente detenuti da tre tipi di investitori domestici, che rappresentano quasi il 45% del mercato: Bce, compagnie assicurative e banche. Il restante 55% è detenuto da investitori esteri. Questa quota è molto più alta rispetto a quella di Italia o Spagna, che hanno anch’esse attraversato periodi di incertezza politica ed economica, ed è elevata anche in termini assoluti, notano a Unicredit.
«Ciò rappresenta una potenziale fonte di volatilità, poiché gli investitori esteri tendono a reagire più rapidamente alle notizie quotidiane rispetto a quelli domestici, soprattutto durante periodi di crescente tensione politica», sostengono Bucco, Cazzulan e Di Bella, osservando anche che, nel caso della Francia, la quota di investitori esteri non-bancari è relativamente alta. «Ciò rappresenta un fattore di rischio, poiché questi investitori sono più sensibili rispetto alle banche».
Chi sono gli investitori esteri in Francia
Secondo i dati della Bce, circa metà degli investitori esteri proviene da fuori l’area euro (qui si concentra probabilmente la maggior parte delle partecipazioni delle banche centrali estere) e metà dall’area euro. Di questa quota, circa il 30% è detenuto da compagnie assicurative e fondi pensione, il 30% da asset manager e il 20% da banche, mentre gli investitori non finanziari hanno un ruolo marginale.
I dati del Fmi offrono ulteriori dettagli sulla ripartizione per Paese. La Germania è il Paese con la quota maggiore di obbligazioni francesi. Anche Italia, Paesi Bassi, Regno Unito e Giappone rappresentano mercati di riferimento importanti. Lussemburgo e Irlanda detengono insieme il 20% del totale, probabilmente a causa della presenza di fondi domestici regolamentati da leggi estere. Se così fosse, la quota di investitori esteri in Francia rimarrebbe elevata, ma intorno al 45-50%. Combinando i dati di Bce e Fmi gli esperti di Unicredit arrivano alla conclusione che le banche centrali estere provengono principalmente da fuori area euro, mentre gli investitori esteri non bancari provengono prevalentemente dall’area euro.
Chi può vendere in massa gli Oat francesi
Secondo queste evidenze, «eventuali ulteriori downgrade della Francia (il 24 ottobre si pronuncia Moody's, ndr) porterebbero a una domanda inferiore di Oat da parte delle banche centrali estere. Asset manager e compagnie assicurative tendono a reagire maggiormente al «rischio notizia» (headline risk). La componente più dinamica e sensibile ai prezzi è probabilmente rappresentata dagli investitori extra-eurozona, che stimiamo possano detenere circa 300 miliardi di euro di debito francese», valutano Bucco, Cazzulan e Di Bella.
I rischi per l’Europa, Btp compresi
Al contempo, i dati sulla bilancia dei pagamenti indicano che gli investitori esteri sono rimasti acquirenti di Oat fino a luglio. Pertanto, un ribilanciamento dei portafogli a favore degli investitori domestici non è ancora avvenuto. Tuttavia, la situazione potrebbe essere cambiata dopo la crisi di governo ad agosto e rimane potenzialmente instabile. Come tutto questo può influenzare altri titoli sovrani europei, Btp compresi?
Le banche centrali estere ridurrebbero i loro portafogli di Oat ma avrebbero comunque riserve estere per investimenti. Uno sguardo ai prezzi di mercato durante gli episodi più recenti di allargamento dello spread sugli Oat può chiarire la questione. Durante questi episodi, i Bund hanno beneficiato di effetti positivi indiretti, che hanno portato a un restringimento degli asset swap spread, il rischio di credito dell’emittente.
Questo conferma l’idea che i deflussi causati dall’incertezza politica e dalle considerazioni sul rating tendono a essere reinvestiti in bond governativi europei di alta qualità. Suggerisce anche che la maggior parte degli investitori più avversi al rischio ha iniziato a uscire dagli Oat. I titoli dell’Ue, invece, hanno sofferto durante i periodi di allargamento dello spread francese. A conferma che la debolezza in un Paese con un’influenza politica forte, come la Francia, può avere effetti negativi anche sull’Europa intera. Ma le prove che i deflussi dagli Oat si stiano riversando sui Btp sono contrastanti. (riproduzione riservata)
