Eurozona, il sorpasso dei paesi periferici. Spagna e Italia possono sorprendere ancora secondo Citi
Le performance economiche nella periferia dell'Eurozona hanno nuovamente sorpreso positivamente nel 2023 e questo non è dovuto solo alla normalizzazione del turismo post-pandemia. Giada Gianiu, economista di Citi, ha scoperto nuove forze che indicano una crescita sostenibilmente più elevata in futuro, anche in Italia. Ecco quali sono | Spread sui minimi da due anni, Unicredit Research: sale la fiducia sui Btp
Le performance economiche nella periferia dell'Eurozona hanno nuovamente sorpreso positivamente nel 2023 e questo non è dovuto solo alla normalizzazione del turismo post-pandemia. «Abbiamo scoperto nuove forze che indicano una crescita sostenibilmente più elevata in futuro, anche in Italia», nota Giada Giani, economista di Citi.
Paesi Ue straordinariamente resilienti
«Ci aspettavamo che la crisi energetica, un irrigidimento del credito più severo, l'attenuazione degli effetti delle riaperture e il diminuire del sostegno fiscale pesassero in modo rilevante sull'economia italiana e spagnola. Siamo stati smentiti. Tanto che abbiamo rivisto al rialzo le nostre previsioni di crescita della periferia dell'Eurozona per il 2024/2025 poiché i venti contrari si sono rivelati più miti e sono emerse nuove spinte positive», sottolinea l’esperta di Citi, precisando di aver rivisto al rialzo le previsioni di crescita del pil per l'Italia e la Spagna in modo piuttosto consistente: di +0,7 punti percentuali per l’Italia a +0,4%, di +0,8 punti percentuali per la Spagna a +1,4%. Finora una crescita superiore alla media non ha causato un'inflazione superiore alla media, poiché l'offerta si è espansa, soprattutto quella di lavoro. Ma in futuro «crediamo che la periferia abbandonerà la bassa inflazione e probabilmente registrerà nuovamente tassi di inflazione superiori alla media dell'Eurozona», avverte Giada Giani.
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L’Italia ha sorpreso
L'Italia, da parte sua, affronta sfide di crescita diverse e ben note rispetto al resto della periferia, che implicano una crescita potenziale molto più bassa. «Ma riteniamo che anche l'Italia probabilmente beneficerà di spinte simili, almeno nel breve termine», valuta l’esperta. Il pil dell'Italia e della Spagna, infatti, ci ha nuovamente sorpreso, superando la stima del consenso nel quarto trimestre del 2023, +0,2% e +0,6% rispettivamente, e aiutando la zona euro a evitare una recessione. Lo scorso anno il pil della Spagna è cresciuto del 2,4% rispetto a una stima del consenso Bloomberg di appena lo 0,9%, il Portogallo del 2,2% (contro lo 0,5%), la Grecia del 2,1% (0,6%) e persino l'Italia è riuscita a sorprendere al rialzo, seppur a un ritmo molto più lento (0,7% contro -0,2%). Le sorprese positive sono state decisamente minori per la Germania (-0,2% contro -0,6%) e la Francia (0,9% contro 0,2%).
Venti contrari più soft
Il motore del turismo continua a funzionare. Contribuisce direttamente e indirettamente a poco meno del 10% del pil in Italia, al 14% in Spagna e vicino al 20% in Grecia. La normalizzazione post-Covid sembra ora completata in Italia, ma continua ad aggiungere pil (e posti di lavoro) altrove. «Ci aspettiamo che il contributo diventi più modesto nel 2024 e nel 2025 in tutta la periferia, ma che rimanga comunque positivo», prevede Giada Giani.
Inoltre, il sostegno fiscale sta cambiando, ma non si è interrotto. Nonostante il maggior costo del finanziamento del debito, il sostegno del governo all'economia è continuato l'anno scorso. In Spagna dal 2019 gli investimenti del governo come percentuale del pil sono aumentati di 0,8 punti percentuali e ora sono vicini al 3%, la quota più alta dal 2009. I consumi statali sono cresciuti e il settore pubblico ha aggiunto molti più posti di lavoro rispetto al settore privato. L'occupazione pubblica (25% del totale) è aumentata del 12% dal 2019, mentre i posti di lavoro privati solo del 2%. In Italia, l'impatto dello stimolo fiscale è ancora più evidente. I crediti d’imposta generosi per le ristrutturazioni edilizie (superbonus) hanno rafforzato l'attività edilizia di circa il 25% dal 2021, con un aumento diretto del pil di 1,25 punti percentuali in tre anni. Le stime che includono anche gli effetti indiretti raggiungono 2,5 punti percentuali.
«La generosità del superbonus sarà in gran parte eliminata nel 2024. Questo dovrebbe far diminuire la frenesia edilizia residenziale e diventare un considerevole freno al pil nel 2024-2025. Tuttavia, la fiducia tra le imprese edili era ancora a livelli record a gennaio, suggerendo un rallentamento ritardato», precisa Giada Giani. Nel complesso, l’esperta si aspetta che i bilanci finanziati a livello nazionale in tutta la periferia diventino più vincolati quest'anno con il ripristino delle regole fiscali dell'Ue. Allo stesso tempo, però, la spesa finanziata dal NextGenerationEU è destinata ad aumentare man mano che si avvicina la scadenza del 2026, mantenendo la posizione fiscale complessiva a sostegno della crescita. Finora i finanziamenti dell'Ngeu ammontano a oltre il 5% del pil in Italia, circa il 3% in Spagna. Anche se non tutti i fondi vengono utilizzati, il potenziale per sostenere direttamente il pil attraverso investimenti e consumi pubblici e, indirettamente, attraverso trasferimenti di capitale alle imprese private, sembra ampio.
Senza contare, continua l’economista, che l'irrigidimento del credito non è così grave come sembrava. Il credito si è contratto in Spagna e Italia più che nel resto dell'Eurozona. Tuttavia, «l'impatto dei rialzi dei tassi è stato meno grave di quanto originariamente pensassimo. In primo luogo, i tassi più elevati sui prestiti e gli ampi buffer di liquidità post-Covid hanno innescato un'accelerazione nei pagamenti del debito, soprattutto da parte di chi aveva mutui a tasso variabile. Ciò lascia ora i bilanci del settore privato più solidi: l'indebitamento delle famiglie e delle imprese in Italia e soprattutto in Spagna è sceso al minimo degli ultimi 20 anni, rimanendo, invece, vicino ai massimi storici in Francia.
In secondo luogo, l'effetto dei tassi di interesse più elevati è stato significativamente più mite rispetto ai cicli precedenti grazie a un debito più basso e a un maggior possesso di attività finanziarie remunerative. «Ci aspettiamo, comunque, che i tassi di interesse elevati frenino gli investimenti del settore privato e il consumo di beni durevoli nel 2024, poiché il risparmio/rimborso del debito rimane più interessante rispetto alla spesa. In Italia, un tasso di risparmio delle famiglie più basso del normale e redditi reali familiari più deboli dovrebbero esercitare un maggior freno sul consumo privato rispetto alla Spagna. Tuttavia, l'impatto sui flussi di cassa dei tassi di interesse più elevati rimarrà contenuto in entrambi i paesi. Bilanci più solidi pongono anche le basi per una crescita più sostenibile nel prossimo ciclo», stima Giada Giani.
Mercati del lavoro eccezionali
La forte creazione di posti di lavoro in tutta la periferia è probabilmente stata la più grande sorpresa positiva degli ultimi due anni. Nel 2023 solo la Spagna (11% del pil dell'Eurozona) ha creato lo stesso numero di posti di lavoro di Germania, Francia e Italia combinati. La crescita dell'occupazione è stata notevole anche in Italia, nonostante un pil più soft. La crescita dell'occupazione ha superato il pil nella periferia, ma non di una misura maggiore rispetto ad altre economie. La produttività del lavoro è effettivamente rimasta più elevata in Italia e in Spagna rispetto alla Germania o alla Francia. Ancora più interessante, una crescita dell'occupazione più vivace non è stata accompagnata da una maggior pressione salariale. Invece, la forte domanda di lavoro ha attirato nuova offerta di lavoro tramite tassi di partecipazione più elevati e, in Spagna, una maggior immigrazione. Ed entrambi i paesi hanno mostrato ancora il più alto grado di sottoutilizzo della forza lavoro nell'area dell'euro, a causa del tasso di disoccupazione strutturale elevato e dei tassi di inattività alti. «La forte domanda di lavoro ha contribuito a ridurre il sottoutilizzo della forza lavoro negli ultimi tre anni. Questo aumenta la produzione potenziale e promette bene per la crescita futura», indica Giada Giani.
Molto bene l’export
Grazie alla riapertura del turismo le esportazioni di beni in Spagna e in Italia sono state forti, superando anche quelle di Germania e Francia. Ora le aziende della periferia potrebbero essere in una posizione migliore per guadagnare quote di mercato sui mercati esteri. La competitività ritrovata dovrebbe persistere nei prossimi anni. Inoltre, poiché le esportazioni sono tipicamente un attivatore degli investimenti più importante rispetto alla domanda interna, questo dovrebbe contribuire a un maggiore output potenziale e alla crescita futura. «Una migliore competitività esterna potrebbe anche spiegare perché l'attività manifatturiera nella periferia è rimasta resiliente alla recessione tedesca, almeno fino ad ora», continua Giada Giani.
Due le sfide dell’Italia
Certo, riconosce l’esperta di Citi, l'Italia rimane gravata più di tutti gli altri paesi della periferia dell’Eurozona da due principali sfide di crescita a lungo termine, che implicano inevitabilmente un percorso di crescita molto più basso: l’invecchiamento della popolazione e il debito pubblico elevato. In Italia l’invecchiamento della popolazione sarà molto più rapido rispetto alla maggior parte degli altri paesi europei, con la popolazione destinata a diminuire dal 2% al 5% nei prossimi 20 anni. In 10 anni, l'Italia avrà un rapporto di dipendenza degli anziani simile a quello del Giappone di oggi. A differenza della Germania, che aveva un quadro simile, non sono state messe in atto politiche per affrontare questo problema in passato (e l'opposizione all'immigrazione è ancora alta).
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Mentre per quanto riguarda il debito pubblico elevato i crescenti bisogni di finanziamento da parte del governo italiano negli ultimi tre anni sono stati facilmente assorbiti dall’aumento della domanda domestica retail. Da aprile 2021, infatti, l’ammontare di Btp detenuti dagli investitori retail italiani è aumentato di quasi 150 miliardi di euro, mentre i titoli di debito pubblico in circolazione di meno di 100 miliardi di euro. «Questo trend potrebbe continuare finché i livelli dei rendimenti rimarranno allettanti. Tuttavia, sebbene il sentiment del mercato sia positivo nel breve termine, non si tratta di un pranzo gratis», avverte Giada Giani. «Il risparmio nazionale viene reindirizzato verso il debito pubblico e sottratto ad altre opportunità di investimento potenzialmente più redditizie e in grado di favorire la crescita nel resto dell'economia. È probabile che gli effetti di crowding out peseranno anche sulla crescita potenziale a medio termine». (riproduzione riservata)
