Ecco le carte che può giocare Andrea Orcel nella tripla scommessa di Unicredit sul risiko bancario

A che punto è l’attivismo di Andrea Orcel, il timoniere di Unicredit che ha aperto ben tre fronti in contemporanea nel risiko bancario? E quali sono gli ostacoli che quel dinamismo ha fatto crescere?

Commerzbank

Unicredit lo scorso settembre ha comprato il 9,5% di Commerzbank nel processo di privatizzazione della seconda banca tedesca. Una mossa che ha da subito indispettito il governo di Berlino e a cui l’amministratore delegato di Unicredit ha replicato comprando derivati fino a cumulare una posizione del 28% nel capitale. Ha poi avuto l’ok dalla Bce e dall’Antitrust tedesco a salire fino al 29,9%, soglia d’opa. Ma il governo, sia prima che dopo le elezioni che hanno portato Friedrich Merz al cancellierato, non ha finora mostrato grande accondiscendenza a che Commerzbank finisca in mani italiane. La partita sembra così in stallo e il suo esito è difficile da prevedere.

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Al di là delle ipotesi di conquista, l’aritmetica è finora dalla parte di Orcel: Commerz all’atto dell’acquisto capitalizzava 15 miliardi di euro, mentre ora ne vale 29, con una succosa plusvalenza virtuale di ben 1,4 miliardi per il 9,4% in mano a Unicredit. E la posizione in derivati sul 20% del capitale è verosimilmente coperta per evitare contraccolpi al ribasso.

Banco Bpm

La mossa più dirompente il banchiere ex Merrill Lynch e Ubs l’ha fatta su Banco Bpm. Ci aveva già provato in passato, salvo ritirarsi all’ultimo minuto: e allora sarebbe costata assai meno. Senza intralciare tra l’altro i piani del governo italiano sul terzo polo bancario. La logica industriale consente a Unicredit di coprire il divario che lo separa da Intese sulle quote di mercato soprattutto nel Nord Ovest, dove Banco Bpm è storicamente forte. Anche qui Orcel, che si muove con la logica del banker anglosassone, fatta di multipli e concambi a Londra e Zurigo nelle grandi banche d’affari, apparecchiando nozze bancarie, deve fare i conti con la politica, cosa normale in un business regolamentato come quello bancario.

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L’assalto a Banco Bpm ha scompaginato i piani del governo, che puntava a un asse Banco-Mps come terzo polo bancario italiano. Senza contare che ai tempi della messa sul mercato dell’allora claudicante Mps, con lo Stato che doveva uscire e trovare un salvatore, a un altro governo (Draghi) Orcel pose delle condizioni last minute che spinsero l’esecutivo a tornare sui propri passi. Col senno di poi, avrebbe fatto bene a prenderlo: sgravato da un quinto dei dipendenti e favorito come le altre dal rialzo dei tassi, Mps è ora una banca in ottima salute. L’avrebbe presa anni fa a un prezzo da saldo. Non è andata così.

Da questa diffidenza per così dire bipartisan si comprende la reazione dell’esecutivo e le prescrizioni del golden power, che tendono a rendere più onerosa l’operazione. In particolare, la richiesta dell’uscita definitiva di Unicredit dalla Russia entro nove mesi vorrebbe dire una perdita patrimoniale di quasi 3 miliardi per Piazza Gae Aulenti. E sulla Russia Orcel ha fatto sempre spallucce di fronte ai regolatori e alla politica europea che chiedevano una rapida exit dopo l’avvio della guerra, rendendo la diluzione delle attività molto lenta. Perché? Perché, pur diminuendo crediti e attività, la branch russa, grazie ai tassi applicati al 20%, ha prodotto utili per 1,6 miliardi nell’ultimo biennio. Difficile privarsene.

Inoltre il golden power impone che il rapporto prestiti-depositi di Banco Bpm non venga toccato. Il Banco ha un rapporto elevato, ben sopra il 100% tra impieghi e depositi, e soprattutto assai più alto di Unicredit, che in Italia negli ultimi due anni è intorno all’80%. Per non toccare il rapporto più che virtuoso della banca guidata da Giuseppe Castagna, Orcel dovrebbe non rimodulare al ribasso la politica creditizia. E gli analisti sanno che nelle fusioni per far emergere sinergie ed evitare duplicazioni di rapporti con la clientela di solito il credito viene contenuto e non certo aumentato.

L’offerta è giusta?

Da investment banker di razza, il banchiere romano gioca nelle sue partite al ribasso. Lo ha fatto con Mps all’epoca chiedendo una cospicua dote per portarsela a casa. Ci riprova con la banca di piazza Meda. L’offerta carta contro carta è a sconto tuttora di un buon 9% rispetto ai valori del Banco.

Mancano all’appello, secondo alcune stime, almeno 1,5 miliardi cash per rendere l’offerta più appetibile per i soci di Bpm. Ma da sempre Orcel è convinto che un investimento per essere allettante deve avere un tasso di rendimento superiore al 15% annuo, altrimenti non se ne fa nulla. E di sicuro in questi giorni starà rifacendo i suoi conti post golden power.

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La mossa su Generali

La Magnifica Preda, da anni oggetto del desiderio di Francesco Gaetano Caltagirone e della Delfin guidata da Francesco Milleri per conto degli eredi Del Vecchio, è il nuovo fronte delle Orceliadi. Lo è ancor di più dopo che Alberto Nagel, amministratore delegato di Mediobanca, con la proposta di offerta di scambio ai soci di Banca Generali mostra di voler tranciare, almeno per ora, il cordone ombelicale che dura da decenni tra l’istituto e il Leone di Trieste.

Di fatto Generali ora è il centro per costituire un nuovo nucleo duro di soci di riferimento. E Orcel, annusata da subito l’aria, ci si è infilato da tempo con l’acquisto del 6,7% del capitale di Generali. Votando a favore della lista di minoranza Calta-Delfin nell’assemblea che ha visto stravincere la lista Mediobanca. Dimostrando quindi perlomeno di non gradire il rinnovato assetto di vertice delle Generali o l’annunciata joint venture Generali-Natixis nell’asset management.

Se l’ops di Mediobanca su Banca Generali avrà successo, le Generali si troverebbero con un 6,5% di azioni proprie in pancia. Da non poter muovere per almeno 12 mesi. Ma per farne poi cosa? C’è chi dice che la quota potrebbe finire proprio a Unicredit, che si troverebbe con il 13%, sostituendo di fatto Mediobanca nell’azionariato del colosso assicurativo. Ma, visto l’esito del voto in assemblea, il cammino di Orcel parte in salita.

Al centro della scena ma a che prezzo?

Nella prima fase della sua leadership il ceo di Piazza Gae Aulenti ha dovuto concentrarsi sulla rinascita della banca, reduce da anni di dimagrimenti, perdite e cessioni per rimpolpare patrimoni e liquidità. In realtà il lavoro sporco l’aveva fatto il predecessore Jean Pierre Mustier, che però per ripulire i bilanci della seconda banca del Paese dalla zavorra delle sofferenze ha venduto anche l’argenteria di famiglia: dalla redditizia banca polacca Pekao all’asset management di Pioneer. Due galline dalle uova d’oro sacrificate per reggere alle perdite che erodevano il capitale.

Quando l’ex banker di Ubs è arrivato sulla tolda di comando, nella primavera del 2021, si è trovato una banca senza crediti malati ma con un business che andava ricostruito. E, grazie anche all’improvviso rialzo dei tassi di interesse degli ultimi tre anni, ha recuperato il divario con Intesa Sanpaolo, resuscitato i ricavi, prodotto utili copiosi. E la nuova generazione di capitale interna distribuita copiosamente ai soci via buyback e dividendi ha messo le ali al titolo in borsa, che ha moltiplicato per quattro il valore di mercato.

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Ora con i circa 80 miliardi di capitalizzazione insidia il numero uno, appunto Intesa Sanpaolo (84 miliardi). E, forte di capitale in eccesso per oltre 6 miliardi, lo vuole usare non solo per remunerare i soci ma per acquisizioni. Un obiettivo dichiarato da traguardare entro il 2027. Sempre però con l’obiettivo di trovare prede che assicurino un tasso di rendimento interno annuo superiore al 15%. Sennò, a detta di Orcel, non si crea valore. Certo, occorre capire quanto quel capitale in eccesso sia stato finora consumato: 1,5 miliardi sono stati impiegati per comprare il 9,5% di Commerzbank e, se la scalata proseguirà, c’è da mettere in conto un esborso futuro dalla conversione dei derivati in azioni che peserà per ben oltre 3 miliardi. Il pacchetto di Generali è costato ulteriori 3,3 miliardi. Il cuscinetto di capitale in eccesso è quindi un po’ diminuito e comunque i soci andranno remunerati ancora.

Come finiranno le Orceliadi? Certo tutto può succedere, a partire da domenica 11, quando si riunirà il consiglio di amministrazione di Unicredit per esaminare i conti trimestrali e in qualche modo anche per esprimersi sull’offerta pubblica di scambio su Banco Bpm, appena partita. Rilancerà mettendo sul piatto gli 1,5 miliardi aggiuntivi che il mercato richiede e aderendo alle richieste del governo o passerà la mano? E quale sorte darà al pacchetto di azioni Generali? Lo terrà per sé o lo venderà al miglior offerente, magari proprio Caltagirone e Delfin?

Insomma, i fronti aperti sono tanti e gli ostacoli hanno forme le più varie: un paio di governi, diverse autorità regolatorie, banchieri e assicuratori sotto attacco, azionisti istituzionali da convincere. Riuscirà il più pagato dei banchieri italiani a meritarsi anche questa volta la lauta pagnotta? (riproduzione riservata)