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Mps, la posta in Palio. Tre offerte sulle banche: chi vincerà e come andranno i titoli del risiko
La doppia offerta del Monte su Banco Bpm e Banca Generali riapre i giochi sulla nuova fase del risiko. Il ceo Lovaglio difende il valore industriale del progetto che vuole dare vita al terzo polo del credito con al centro Generali. Ma il mercato per ora resta cauto
Mps risponde all’opas da 30,6 miliardi di euro di Intesa Sanpaolo provando a cambiare la natura della partita: non una semplice difesa, ma la trasformazione della banca senese nel perno di un nuovo polo finanziario costruito attorno a Mediobanca, Banco Bpm e Banca Generali. Un agglomerato, ha precisato venerdì 21 il ceo di Mps Luigi Lovaglio, che si posizionerà «tra le prime dieci banche europee con una capitalizzazione di mercato pro-forma di circa 80 miliardi di euro, al secondo posto in Italia per crediti alla clientela e rete di sportelli».
Lo scopo delle due nuove ops
«La domanda che ci poniamo oggi non è come diventare più grandi, ma come diventare più rilevanti», è il messaggio portato al mercato da Lovaglio. «Le due ops sono separate, ma compongono un progetto industriale coerente» che punta a riunire banking, advisory e wealth management in un gruppo da oltre 800 miliardi di masse. Mediobanca è già il primo tassello della trasformazione. Lo scorso anno con Piazzetta Cuccia il Monte ha incorporato competenze nel corporate e investment banking, nel wealth management, nel private banking e nel consumer finance.
Seppur in chiave difensiva rispetto alla scalata di Ca’ de Sass, le due nuove ops servono ora a completare il disegno su due fronti diversi: per il numero uno di Rocca Salimbeni, Banco Bpm amplierà la scala commerciale e rafforzerà soprattutto la presenza nel Nord, mentre Banca Generali sposterà ulteriormente il modello verso ricavi commissionali e a basso assorbimento di capitale. Lovaglio ha sintetizzato così il ruolo delle due target: «Se Banco Bpm rende il gruppo più forte, con Banca Generali creiamo un modello di business fondamentalmente diverso».
L’obiettivo è sfruttare una rete di filiali molto più ampia per distribuire le fabbriche prodotto del nuovo gruppo, aumentando la penetrazione di risparmio gestito, assicurazioni, pagamenti, consumer finance, private banking e servizi alle imprese. La nuova banca avrebbe circa 11 milioni di clienti e una rete vicina ai 2.900 sportelli, con Mps più forte nel Centro-Sud e Banco Bpm nelle regioni settentrionali.
La scala è però un mezzo, non il fine: serve ad assorbire costi tecnologici e regolamentari sempre più elevati e soprattutto a ridurre la dipendenza dal margine di interesse mentre il ciclo dei tassi si normalizza. Nelle proiezioni di Mps il peso delle commissioni salirebbe dal 32% a circa il 41% dei ricavi, rendendo gli utili più ricorrenti e meno sensibili ai tassi.
Anche la struttura delle due ops riflette questa impostazione. Montepaschi offre 1,567 azioni proprie per ogni titolo Banco Bpm, per circa 25,3 miliardi e senza premio rispetto ai corsi del 19 agosto, presentando l’operazione come la prosecuzione del progetto di aggregazione già discusso con Piazza Meda; su Banca Generali il concambio di 6,958 azioni Mps valorizza invece la società circa 8,7 miliardi di euro e incorpora un premio del 10%, coerente con il valore attribuito a un asset destinato a cambiare il mix reddituale del gruppo.
??????La collaborazione con Generali e l'extra-cedola
Per Lovaglio inoltre il progetto su Banca Generali va oltre l’acquisizione della banca private, perché apre a un rapporto industriale più ampio con la capogruppo assicurativa triestina. Il banchiere lucano ha parlato di «un altro passo verso un ampio programma di collaborazione industriale con il gruppo Generali», nelle aree considerate strategiche per entrambi i gruppi.
Ma c’è un’altra operazione straordinaria: prima del regolamento delle offerte Mps vuole riconoscere agli attuali soci una distribuzione extra da 4 miliardi di euro, un miliardo in contanti e circa 3 miliardi in azioni Generali, pari a circa il 4,5% del Leone, mantenendo comunque una quota vicina all’8,8% nel capitale dell’assicurazione triestina. È un incentivo esplicito agli azionisti del Monte perché sostengano la strategia alternativa all’opas di Intesa, che ai soci del Monte ha offerto un euro cash aggiuntivo a 1,6 titoli propri in cambio di ogni azione Mps.
La distribuzione dell’extra-cedola è infatti riservata a chi è socio del gruppo senese prima dell’ingresso degli azionisti delle target e scatterà solo se almeno una delle due ops diventerà efficace, consentendo così ai vecchi soci di incassare parte del valore prima della forte diluizione legata alle offerte stesse.
A piena adesione, infatti, gli attuali azionisti Mps conserverebbero solo il 50,1% del nuovo gruppo, mentre ai soci Banco Bpm andrebbe il 37,2% e a quelli di Banca Generali il 12,7%; Generali diventerebbe a sua volta azionista della nuova Montepaschi con circa il 6,4%. Il gruppo senese manterrebbe quindi la regia dell’aggregazione, ma con una struttura proprietaria quasi completamente ridisegnata.
Le sinergie e gli obiettivi finanziari al 2030
La creazione di valore poggia soprattutto sulle sinergie: 1,8 miliardi annui dalle nuove aggregazioni, che si aggiungono agli 800 milioni già previsti con Mediobanca, per un totale di 2,6 miliardi.
La maggior parte deriverebbe dai costi, il resto da ricavi e funding, attraverso razionalizzazione dei processi, coordinamento delle fabbriche prodotto e cross-selling sulla base clienti ampliata; il pieno realizzo è previsto nel 2029, a fronte di costi di integrazione complessivi per circa 2,5 miliardi includendo Mediobanca.
A regime Mps indica un cost-income del 36%, un ritorno sul capitale tangibile superiore al 19% e un aumento dell’utile per azione di circa l’11%, mantenendo il Cet1 sopra il 13% lungo il piano. Alla crescita si accompagna una remunerazione molto elevata, con circa 19 miliardi di distribuzioni ai soci tra il 2026 e il 2030, compresi i 4 miliardi iniziali e sulla base di un payout del 100%.
I nodi sull'esecuzione e l'incognita Crédit Agricole
Resta il nodo dell'esecuzione. Entrambe le ops hanno una soglia del 50% più un’azione, ma su Banca Generali Mps la definisce «fin d’ora irrinunciabile», mentre sul Banco Lovaglio mantiene la possibilità di modificare o rinunciare alle condizioni, lasciandosi quindi maggiore flessibilità in una partita nella quale sarà decisiva la posizione di Crédit Agricole.
Il primo passaggio sarà l’assemblea del 29 ottobre chiamata ad autorizzare le ops, gli aumenti di capitale e il dividendo straordinario; dopo le autorizzazioni regolamentari, le adesioni dovrebbero partire entro dicembre e chiudersi nella prima metà di febbraio 2027.
Sinergie, rischi di adesione e rischi operativi: i dubbi degli analisti
??????Mentre la borsa è rimasta fredda, il piano di Lovaglio ha sollevato in conference call una serie di interrogativi da parte dei principali broker. Se da un lato il mercato riconosce la logica industriale di una piattaforma integrata, dall'altro emergono dubbi sostanziali sulla fattibilità, sulla governance e sulla reale portata delle sinergie promesse.
Il primo nodo riguarda la definizione di «aggregazione amichevole». Lovaglio ha chiarito di non aver avviato contatti preliminari con gli azionisti del Banco e della private bank guidata da Gian Maria Mossa. Un elemento che, secondo gli analisti, rende ancora tutta da verificare la possibilità di ottenere il consenso necessario alle operazioni. Senza un accordo preventivo, per i broker la non ostilità della doppia mossa resta per ora più una dichiarazione d'intenti che una condizione acquisita.
Il secondo interrogativo riguarda le sinergie, stimate dal piano in circa 1,8 miliardi di euro annui a regime: 1,4 miliardi attribuiti all'operazione su Piazza Meda e circa 400 milioni a quella sulla controllata del Leone. È una delle principali leve economiche dell'operazione, ma proprio per questo gli analisti chiedono maggiore trasparenza sulla loro composizione e sulle modalità con cui verranno effettivamente realizzate.
Il tema è ancora più delicato nel caso in cui le offerte non raggiungano il 100% del capitale. Lovaglio ritiene comunque raggiungibile l'obiettivo, pur ammettendo che il conseguimento delle sinergie potrebbe richiedere più tempo rispetto alla conclusione delle offerte, attesa per febbraio 2027.«Siamo convinti anche che con un'adesione inferiore riusciremo comunque ad ottenere tutte le sinergie previste e nello scenario peggiore sarà semplicemente una questione di tempi, magari più lunghi per ottenerle», ha provato a rassicurare il banchiere lucano.
Il futuro di Mossa alla guida della private bank: capitolo governance
C'è poi il capitolo governance. Per la passivity rule a cui è sottoposta Rocca Salimbeni in seguito al lancio dell’offerta di Intesa, il percorso disegnato da Lovaglio richiede passaggi assembleari complessi, compresa una maggioranza qualificata dei due terzi dell'assemblea.
Sullo sfondo resta inoltre il futuro di Mossa alla guida della private bank. Gli analisti hanno chiesto lumi sull’eventuale permanenza e coinvolgimento del numero uno di Banca Generali. L’eventuale riconferma del manager è stata ricondotta da Lovaglio a una scelta personale, ma l'incertezza alimenta interrogativi sulla continuità gestionale di un asset considerato strategico nel disegno di Lovaglio.
Infine, ci sono i rischi tecnici e regolamentari. Gli analisti hanno sollevato dubbi sull'applicazione del Danish Compromise, alla luce della prevista riduzione della partecipazione in Generali sotto il 10%. Mps ne sostiene la necessità richiamando le partecipazioni nelle fabbriche prodotto anche del Banco e nelle eventuali joint venture con il partner assicurativo.
Anche il fronte Antitrust resta da monitorare, nonostante la banca abbia minimizzato le sovrapposizioni tra le reti di Mps e del Banco. A completare il quadro ci sono le Dta, le attività fiscali differite conseguenti alle doppie nozze bancarie: la loro più rapida utilizzabilità rappresenta una leva importante per sostenere la creazione di valore dell'operazione, ma dipenderà dalla capacità del nuovo gruppo di generare una base imponibile sufficientemente ampia.
Le contromosse di Intesa-Sanpaolo
La doppia ops di Lovaglio ha infastidito il gruppo guidato da Messina già prima della sua formalizzazione. I legali di Intesa stanno passando al setaccio le comunicazioni diffuse dal Monte e la sequenza degli eventi, con particolare attenzione ai tempi di convocazione dell’assemblea straordinaria del 29 ottobre e ai vincoli imposti dalla passivity rule.
L'obiettivo è verificare se siano emerse criticità sul fronte della corretta informazione al mercato e della tutela degli azionisti. La decisione finale sull’eventuale presentazione di un esposto sarà presa al termine degli approfondimenti in corso. L’analisi delle operazioni difensive è appena iniziata e una risposta formale potrebbe richiedere ancora qualche giorno. Per ora Intesa si limita a registrare la freddezza del mercato: venerdì 21 agosto Mps è arrivata a perdere oltre il 3%, mentre Ca' de Sass è rimasta poco sotto la parità.
A quei prezzi il premio implicito dell’opas Intesa su Montepaschi è salito al 2,05%, tra i livelli più alti delle ultime sedute, segno che il mercato continua ad attribuire maggiori probabilità all’offerta di Intesa rispetto alla controffensiva senese. Sono comunque improbabili mosse immediate dal gruppo di via Monte di Pietà. Il vero spartiacque sarà l’assemblea Mps del 29 ottobre, chiamata ad approvare le due ops e la distribuzione straordinaria. Se i soci bocciassero il progetto, la partita tornerebbe sostanzialmente al punto di partenza. Se invece arrivasse il via libera, Intesa dovrebbe decidere come adattare l’offerta al nuovo scenario.
Tra le opzioni ci sarebbe il rilancio, finora sempre negato da Messina, ma non si può nemmeno escludere che Ca’ de Sass giudichi meno interessante muoversi su un gruppo destinato, in caso di successo delle ops, a cambiare radicalmente dimensioni, azionariato e modello di business di quello originariamente finito nel mirino della prima banca italiana.
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Cos’è la Mae: material adverse effect
Come tutti i documenti di offerta, anche quello di Ca' de Sass prevede uno strumento per fronteggiare cambiamenti sostanziali intervenuti prima del closing. È la cosiddetta condizione Mae (material adverse effect) che consente all'offerente di valutare gli effetti di eventi capaci di produrre «effetti pregiudizievoli sull'offerta e/o sulla attività e/o sulla situazione finanziaria, patrimoniale, economica e/o reddituale dell'emittente», così come di fatti in grado di «modificare o impattare in modo pregiudizievole» la target, l'esecuzione dell'operazione o il conseguimento dei suoi obiettivi.
Un Montepaschi che nel frattempo, come da piani di Lovaglio, avesse acquisito Banco Bpm e Banca Generali e si fosse alleggerito in Generali sarebbe evidentemente molto diverso da quello su cui Messina ha lanciato l'opas. Per Intesa si tratterebbe insomma di verificare non solo la congruità del concambio, ma anche il razionale industriale e le sinergie dell'intera operazione. Anche le tempistiche potrebbero cambiare. Una modifica dell'offerta sposterebbe in avanti il calendario rispetto all'attuale obiettivo di Intesa di chiudere entro fine anno.
Intanto anche la stampa internazionale si è focalizzata sulla vicenda sollevando più di un dubbio. Secondo quanto scrive il Financial Times nella Lex Column «l'aggregazione proposta dal Montepaschi con Banco Bpm e Banca Generali sulla carta potrebbe persino avere un certo fascino finanziario». Tuttavia, considerando che il Montepaschi tenterebbe addirittura «una fusione a quattro» dovendo integrare anche Mediobanca, «l'idea è decisamente strampalata». (riproduzione riservata)
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