Difesa europea, perché Barclays preferisce la tedesca Rheinmetall all’italiana Leonardo
Lo scenario centrale di Barclays vede il raggiungimento del 3% di spesa per la difesa entro il 2035. Solo una l’azione preferita nel settore, non è Leonardo coperta con un rating equal weight
L’Europa ha sotto-investito nella difesa per oltre 20 anni dopo la Guerra Fredda. Ma i conflitti in aumento nell’Europa orientale, uniti ai piani degli Stati Uniti di riallocare le proprie priorità lontano dall’area, hanno dato origine a un nuovo super-ciclo della difesa europea che può durare ben oltre gli anni 2030, secondo Afonso Osorio, analista di Barclays. Tutti i Paesi (eccetto la Spagna) hanno comunicato i loro piani per destinare il 3,5% del loro pil alla difesa entro il 2035 e l’esperto ritiene che la dimensione dei numeri sia troppo elevata per essere ignorata.
L’esperto della banca d’affari ha, quindi, analizzato quanto di questo ottimismo sia già scontato nei prezzi delle azioni del comparto e fino a che punto i titoli possano spingersi se gli obiettivi della Nato verranno effettivamente raggiunti. La differenza è sul «quando», non necessariamente sul «se» l’Europa arriverà a tali livelli. Lo scenario centrale dell’analisi di Barclays è il 3% entro il 2035 con il bilancio tedesco «il più credibile di tutti», motivo alla base delle sue preferenze nel comparto europeo della difesa.
Mentre l’esecuzione resta un rischio per tutti i titoli, per ragioni diverse, «ci piacciono le prospettive di lungo termine del settore: alta visibilità, crescita dei ricavi a doppia cifra, miglioramento dei margini, forte generazione di cassa, ma nel breve-medio termine preferiamo Rheinmetall per l’esposizione tedesca, il portafoglio a ciclo breve e i guadagni a livello di quota di mercato. Iniziamo anche la copertura dei titoli Leonardo, Hensoldt e Saab», precisa Osorio.
La preferita di Barclays è tedesca
Nello specifico, Rheinmetall (rating overweight e target price a 2,050 euro; potenziale upside del 18%) combina un’elevata esposizione a quello che l’esperto considera il bilancio più credibile in Europa (30% dei ricavi totali in Germania), un portafoglio ordini visibile (oltre 120 miliardi di euro entro il 2026 vs 63 miliardi attuali), e un portafoglio short-cycle scalabile che, a suo avviso, posiziona l’azienda per catturare significativi guadagni di quota di mercato in Europa nei prossimi 10 anni. Osorio si aspetta 48 miliardi di ricavi entro il 2030, margini vicini al 20% (vs 15,2% nel 2024) e un tasso medio annuo di crescita (cagr) dell’utile per azione del 39%. «Riteniamo che il mercato continui a sottostimare la longevità del portafoglio ordini, anche se la domanda dovesse rallentare in alcune aree. A un certo punto, tuttavia, gli investitori dovranno chiedersi se Rheinmetall sarà in grado di sostenere livelli così alti di crescita, giustificando una valutazione premium, o se il multiplo dovrà inevitabilmente ridursi, riflettendo un ritorno a un profilo di crescita più normalizzato», avverte l’analista.
Assumendo che Rheinmetall catturi il 30% circa dell’intero mercato europeo entro la metà degli anni 2030 (dall’attuale 5%), c’è spazio per una crescita annua del +7-8% nel periodo 2030-2035 (dopo il +30% fino al 2030). «Per un’azienda che stimiamo possa crescere a un tasso in percentuale mid single digit-high single digit negli anni successivi, controllare potenzialmente il 30% del mercato europeo e avvicinarsi al 20% di margine operativo (vs 10,5% pre-guerra in Ucraina), pensiamo sia giusto pagare un premio rispetto alla media di lungo termine di 10,6 volte. Il nostro target price si basa su un premio del 25% rispetto a tale media, in linea con il re-rating visto nel super-ciclo Usa dei primi anni 2000», indica Osorio.
Hensoldt: costosa oggi, interessante domani?
Mentre la tedesca Hensoldt (rating equal weight e target price a 88 euro; potenziale upside del -3%) ha costruito una forte posizione nei radar e nell’optronica, con un portafoglio ordini triplicato dal 2019 (pari a tre anni di ricavi). Tuttavia, la duration lunga del suo portafoglio implica che la vera accelerazione della crescita richiederà più tempo rispetto ai competitor. L’integrazione dei criteri Esg e il possibile bisogno di ulteriori investimenti nella capacità produttiva potrebbero, inoltre, limitare i progressi sui margini nel breve termine.
Per un upside del titolo all’azienda non basta mostrare una buona crescita in Germania, ma anche guadagni di quota di mercato nei mercati export prima di quanto previsto. L’analista di Barclays ha, comunque, stime sul gruppo dell’8% superiori a quelle del consenso sui ricavi, anticipando un miglioramento degli obiettivi al 2030 che potrebbe essere annunciato al prossimo Capital Markets Day (novembre 2025). Inoltre, si aspetta margini ebitda al 20% entro il 2030 (dal 18,1% del 2024; consenso al 20,3%) e una crescita degli utili del +21%, sopra quella della maggior parte dei competitor, ma più spostata in avanti nel tempo. «Per i prossimi 12 mesi, riteniamo quindi che possano esserci opportunità più interessanti altrove», chiarisce Osorio.
Leonardo offre un portafoglio di qualità ma una crescita inferiore
L’italiana Leonardo (rating equal weight e target price a 51 euro; potenziale upside dell’8%) ha uno dei portafogli più completi in Europa, con una buona esposizione all’aerospazio, alla difesa e alla cybersecurity. Tuttavia, la sua elevata esposizione ai bilanci di Italia e Gran Bretagna (che potrebbero rimanere indietro rispetto ad altri in Europa) suggerisce una crescita più modesta rispetto ai competitor più vicini (il 60% circa del business difesa del gruppo in Europa è legato a Italia e Gran Bretagna).
Al contempo, la divisione Aerostrutture potrebbe rimanere in perdita per molto tempo, compensando parte dei venti favorevoli ai margini provenienti da elicotteri, cyber e spazio (per gli ultimi due Barclays vede i profitti più che triplicare). Senza contare che gli obiettivi di lungo termine potrebbero essere conservativi, ma richiedono comunque un’esecuzione solida, nessun ritardo nel programma di ristrutturazione e successo in tutte le iniziative di crescita in Europa. «Vediamo un cagr organico del +7-8% nel periodo 2024-2029, con margini in crescita al 10,8% (vs 8,6% nel 2024; consenso oltre l’11,5%). Questo si traduce in una crescita degli utili del +11% fino al 2030, inferiore a quella di Rheinmetall: +39% e soggetta a più rischi», avverte Osorio.
Saab disallineata dai fondamentali
L’esperto di Barclays si attende che la svedese Saab (rating underweight e target price a 395 corone svedesi; potenziale upside del -23%) tragga vantaggio dall’aumento della domanda per il suo portafoglio difensivo di nicchia, ma la scala relativamente modesta e la valutazione elevata suggeriscono che i rischi siano orientati al ribasso. «La forte presenza in Svezia (40% dei ricavi del gruppo) rappresenta una buona base per il business, ma l’esposizione minore ai bilanci europei in più rapida crescita (Germania, 5–6% dei ricavi del gruppo) farà sì che Saab resti indietro rispetto ai peer, a nostro avviso», spiega Osorio.
Svezia, Paesi Nordici e Baltici hanno bilanci più modesti e alcuni sono già vicini al 3,5% del pil per la difesa. Questo significa che l’upside dipende dai guadagni in termini di quota di mercato nel resto d’Europa, difficili da ottenere. «Riteniamo anche che il mercato sottovaluti le pressioni persistenti sui margini nell’Aeronautica (25% del gruppo), l’intensa competizione nel mercato dei caccia e i flussi di cassa costantemente negativi di questa divisione. Crediamo che Saab fornisca prodotti di livello mondiale nelle divisioni Dynamics e Surveillance, ma riteniamo che ciò sia già pienamente riflesso nel prezzo dell’azione», conclude l’analista di Barclays. (riproduzione riservata)
