Il voto maggiorato in Italia compie dieci anni: ecco come è stata applicata la legge
Dieci anni dopo l’introduzione del voto maggiorato rafforza i soci di controllo, ma non porta crescita né nuove quotazioni. Questo strumento mostra infatti limiti evidenti: più potere ai soci di controllo, ma pochi benefici per il mercato
Il principio one-share-one-vote è oggi in discussione. Vari Paesi, europei e non, hanno introdotto azioni a voto differenziato al fine di evitare fughe all’estero delle società e/o promuovere un capitalismo paziente, capace di controbilanciare la miopia (vera o presunta) di investitori istituzionali interessati ai profitti di breve periodo. Il tema è da noi analizzato in uno studio presentato martedì 9 settembre da Fin-Gov (il Centro ricerche finanziarie sulla corporate governance) in Università Cattolica.
Gli effetti sulle decisioni aziendali
La ricerca si occupa del voto maggiorato, introdotto in Italia nel 2014. Come è noto, le società già quotate possono attribuire diritti di voto supplementari (2 voti per azione) ai soci che ne facciano richiesta dopo aver detenuto ininterrottamente azioni ordinarie per 24 mesi. Il voto maggiorato viene meno con la cessione. Tale sistema si contrappone alle azioni a voto plurimo accessibili alle società non quotate, i cui 3 voti per azione sono trasferibili a terzi. Il voto maggiorato è adottato da un terzo del listino (78 società), mentre il voto plurimo è di fatto trascurato (6 casi): il diverso successo dipende, verosimilmente, dalla possibilità di introdurre la maggiorazione a quotazione avvenuta.
Ciò impedisce agli investitori istituzionali di far scontare lo scarso gradimento per lo strumento sul prezzo di collocamento. Entrambi i sistemi sono stati potenziati nel 2024 (fino a 10 voti per azione). Il primo azionista usa il voto maggiorato per raggiungere il controllo dell’assemblea ordinaria e di quella straordinaria. Il voto maggiorato è usato soprattutto dalle imprese familiari. Non si osserva però alcun legame col settore tecnologico: l’uso da parte del «fondatore visionario» è l’eccezione piuttosto che la regola (le società italiane quotate hanno un’età media intorno ai 60 anni, per cui il fondatore sovente non è più tra noi…).
Il voto maggiorato ha permesso ai soci di controllo di aumentare la presa sulle decisioni aziendali e, talvolta, di riallocare il proprio portafoglio personale o risolvere partite con soci che intendono uscire. Non ha però impattato sulle decisioni aziendali in materia di investimenti o di m&a, né di ricorso al mercato azionario. Anzi, all’opposto di quanto si proponeva il legislatore, la maggiorazione ha indotto un maggiore ricorso al debito.
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Gli obiettivi mancati del legislatore
Complessivamente, lo strumento pare essere stato più utile agli azionisti di controllo che alle società. Lo studio ha chiare implicazioni di policy. Anzitutto le finalità perseguite dal legislatore (attrazione di nuove imprese verso la borsa, blocco della fuga degli emittenti all’estero, più frequente ricorso al mercato per gli aumenti di capitale, superamento del nanismo delle nostre imprese) non paiono raggiunte: a) il listino è sceso da 240 società nel 2014 a 198 nel 2024; b) le società emigrate all’estero sono salite a 17 nel 2021, di cui 9 in Olanda; c) il ricorso al mercato azionario per aumenti di capitale non si incrementa dopo la maggiorazione del voto; d) idem per le operazioni di crescita interna ed esterna; e) dopo la maggiorazione è anzi il debito ad aumentare. Ovviamente, per i punti a) e b) i risultati avrebbero potuto essere ancora peggiori se non fosse esistito il voto maggiorato.
I risultati hanno implicazioni anche per la recente riforma attuata dalla legge capitali, che consente di portare, progressivamente, la maggiorazione fino a 10 voti per azione. È plausibile che il voto super-maggiorato sarà sfruttato in misura minore rispetto al voto maggiorato «semplice», perché le società (rectius, gli azionisti di controllo) interessate(i) hanno già ottenuto il controllo dell’assemblea straordinaria: i benefici marginali di ulteriori maggiorazioni sono decrescenti. Peraltro, in alcune situazioni (successione del fondatore; riassetti proprietari, in famiglia oppure no) lo strumento può tornare utile.
D’altro canto, è plausibile che il voto super-maggiorato favorisca una più ampia separazione tra proprietà e controllo, con i connessi problemi di agenzia, perché lo strumento – al contrario che in altre recenti esperienze internazionali continua a non conoscere limiti, né per materia, né per durata. Anzi, il peculiare meccanismo di maggiorazione progressiva introdotto dalla legge capitali pone l’Italia su una traiettoria che, da un lato, è divergente da quella delle esperienze estere più rilevanti (con la possibile eccezione dell’Olanda) e, dall’altro, favorisce l’entrenchment dell’attuale gruppo di controllo. (riproduzione riservata)
* Centro Fin-Gov – Università Cattolica del Sacro Cuore
