Cementir può crescere ancora grazie alla ricostruzione a Gaza e in Ucraina. Per Exane lo sconto del 30% è ingiustificato
Exane Bnp Paribas inizia la copertura del titolo con un rating outperform. Anche Turchia ed Egitto possono contribuire di più all’ebitda
Cementir è un’ottima opportunità di investimento perché scambiata a uno sconto forte rispetto ai competitor, secondo Exane Bnp Paribas che il 13 ottobre ha iniziato la copertura del titolo con un rating outperform (sovraperformerà il mercato), anche se è in ritardo sul Carbon capture, utilization and storage (CCUS, attivo entro il 2030), un insieme di tecnologie che permette di catturare la CO2 generata durante la produzione del clinker e di evitarne il rilascio in atmosfera.
Bene Cementir con o senza la Turchia
Questo e l’esposizione alla Turchia (il 20% dell’ebitda del gruppo che possiede il 97% di Cimentas, asset quotato in Turchia con una capitalizzazione di mercato di 0,7 miliardi di euro vs 2,3 miliardi dell’intera società), spiega Exane, hanno guidato la sottoperformance dell’azione rispetto ai competitor del settore heavyside. Il nuovo progetto di cattura e stoccaggio del carbonio (CCS) in Danimarca (60% della CO2 Ue) rappresenta un punto di svolta per Cementir, ma la decisione di introdurre il sistema turco di scambio delle quote di emissione ha aggiunto un certo grado di complessità; escludendo la Turchia, l’azienda italiana sarebbe in linea o leggermente meglio posizionata rispetto ai competitor.
Con vendite pari a 1,687 miliardi di euro nel 2024 (attese a 1,716 miliardi nel 2025 e a 1,782 miliardi nel 2026), Cementir è leader mondiale nel settore di nicchia del cemento bianco (un terzo della redditività) e in Danimarca nel cemento grigio, dove possiede l’unico impianto produttivo del Paese, ed è un attore importante nel cemento grigio in Turchia e Belgio.
«Gli investitori sembrano preoccupati che le soluzioni di decarbonizzazione del cemento richiedano capex elevati che possano comprimere i ritorni, mettendo a rischio i dividendi futuri e, in extremis, la sostenibilità finanziaria della società», sottolinea Exane Bnp Paribas che ha simulato alcune valutazioni inverse di Cementir per mostrare come il mercato valuti le attività escludendo la Turchia e anche il cemento bianco. Ebbene arriva alla conclusione che le attività europee del cemento grigio sono valutate a zero (quando potrebbero valere 1,1 miliardi di euro, 6 volte l’ebitda), pur contribuendo per 185 milioni all’ebitda.
La ricostruzione in Ucraina e nei Paesi del Medio Oriente
Gli indicatori mostrano segnali di miglioramento, con le regioni del Nord Europa (il 70% dell’ebitda) che probabilmente registreranno la ripresa maggiore dei volumi che in Europa sono ben al di sotto dei livelli pre-Covid. La crescita dei volumi di Cementir dovrebbe, quindi, accelerare nei prossimi trimestri: «prevediamo da <+1% nel 2025 a +3% nel 2026 e a +4,5% nel 2027», calcola Exane Bnp Paribas.
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La ricostruzione in Ucraina e nei Paesi del Medio Oriente (Gaza e Siria) potrebbe essere servita dalle strutture costiere del gruppo in Turchia, incrementando di una percentuale a bassa singola cifra/mid single digit l’ebitda della società, atteso a fine 2025 a 244 milioni di euro, piatto rispetto ai 245 milioni del 2024, per migliorare a 260 milioni nel 2026.
Priorità a infrastrutture e abitazioni
Le maggiori esigenze riguardano le infrastrutture che rappresentano il 51% della spesa totale per la ricostruzione. Nel breve termine, la ricostruzione residenziale è prioritaria e rappresenta il 45% delle necessità per il 2025-2026. «Dei 230 miliardi di dollari necessari per la ricostruzione, il nostro team sul settore del cemento stima che 92 miliardi di dollari (40%) siano destinati ai materiali da costruzione», afferma Exane Bnp Paribas.
I materiali heavyside (cemento e aggregati) attrarranno la quota maggiore della spesa, per il loro impiego nel calcestruzzo. «Il nostro team stima che questa domanda aggiuntiva di calcestruzzo equivalga a un incremento di 10,8 Mt l’anno nel consumo di cemento, circa +11% rispetto ai volumi annuali dell’Europa orientale e oltre il 110% del consumo ucraino», calcola il broker.
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Anche la Siria richiederà necessita di una ricostruzione dopo 15 anni di guerra. Le Nazioni Unite hanno stimato che il pil perso totale tra il 2011 e il 2024 sia di 800 miliardi di dollari, combinando costi di ricostruzione e opportunità perse durante la guerra. Focalizzandosi solo sulla distruzione del capitale, il danno stimato è di 123 miliardi di dollari, la metà di quanto previsto per la ricostruzione dell’Ucraina.
Anche l’Egitto può contribuire di più all’ebitda
Lo stesso impatto può derivare dalle esportazioni di cemento bianco dall’Egitto. «Il rinnovamento della seconda linea di produzione in Egitto per espandere la produzione e aumentare l’utilizzo della capacità produttiva rende l’Egitto un’area chiave di sviluppo. Vediamo il Paese come un hub di esportazione sempre più importante per il cemento bianco del gruppo. La nostra analisi di sensibilità suggerisce che una crescita aggiuntiva dell’ebitda low single digit/mid single digit può essere guidata da entrambe queste opportunità», continua Exane Bnp Paribas.
«A nostro avviso, Cementir potrebbe sostituire le esportazioni costose di cemento bianco dalla Danimarca verso gli Stati Uniti con cemento prodotto in Egitto, aumentando la propria quota di mercato globale», aggiunge il broker. «Le importazioni agli Usa dall’Egitto sono soggette a dazi del 10%; in un contesto di aumento generale dei dazi, Cementir non ha subito un calo di competitività rispetto ad altri Paesi e player. La quota in crescita delle esportazioni dovrebbe sostenere un aumento dei volumi nei prossimi tre anni. Prevediamo, quindi, che l’Egitto genererà oltre il 5% dell’ebitda del gruppo entro il 2026 dal 3% nel 2023», stima Exane Bnp Paribas.
La valutazione del titolo
Dopo anni di sottoperformance rispetto ai competitor, lo sconto a cui tratta il titolo Cementir è ora del 30% sulla base dell’ev/ebit. «Riteniamo che uno sconto del 15-20% possa essere appropriato a causa della minor liquidità dell’azienda e dei rischi legati all’implementazione del sistema turco di scambio delle quote di emissione», sottolinea Exane.
Il quadro non cambia se si confronta Cementir con nomi di dimensioni/liquidità simili come l’italiana Buzzi e la francese Vicat: lo sconto è del 16%. Con un rendimento medio del free cash flow del 12% al 2026, alla luce del bilancio forte del gruppo, parzialmente compensato dai potenziali extra capex per ridurre la CO2 se il sistema turco di scambio delle quote di emissione risultasse simile a quello europeo (scenario base), Exane Bnp Paribas ha fissato un target price a 18 euro (+1,87% a 15,26 euro in chiusura in borsa il 14 ottobre).
«Al nostro prezzo obiettivo Cementir verrebbe scambiata con uno sconto a due cifre rispetto ai competitor Ue del settore heavyside, giustificato, secondo noi, dalla minor dimensione/liquidità e dalle preoccupazioni per il maggiore capex necessario a decarbonizzare», puntualizza Exane, ma nello scenario «bull case», che adotta un approccio più ottimistico sulla redditività del gruppo, considerando che il cemento a basso contenuto di carbonio potrebbe ricevere un ulteriore boost di profittabilità nei prossimi anni con un aumento delle previsioni di ebitda del 25% nel 2030, quando il Carbon capture, utilization and storage dovrebbe entrare in operatività, il valore sale a 24 euro (+50% di potenziale upside). Solo il Carbon capture, utilization and storage in Danimarca potrebbe aumentare l’ebitda di quasi il 50% entro il 2030, «ma preferiamo rimanere cauti per la bassa visibilità», conclude Exane Bnp Paribas. (riproduzione riservata)
