Btp meglio degli Oat francesi secondo Citi. S&P può alzare l’outlook sul rating dell’Italia
Giada Giani, economista di Citi, ritiene che gli obiettivi fiscali ambiziosi del governo Meloni siano «economicamente e politicamente raggiungibili, almeno per i prossimi tre anni. Alcuni fattori rendono più facile la riduzione del deficit. Il 18 ottobre i giudizi di S&P e Fitch sul rating dell’Italia, ecco cosa aspettarsi | Manovra, Giancarlo Giorgetti annuncia sacrifici per tutti
In vista delle prossime revisioni del rating sovrano dell’Italia (si parte il 18 ottobre) e della manovra di bilancio 2025, Giada Giani, economista di Citi, ha esaminato a fondo le dinamiche fiscali italiane ed è giunta alla conclusione che gli ambiziosi obiettivi fiscali del governo Meloni siano «economicamente e politicamente raggiungibili, almeno per i prossimi tre anni». Alcuni fattori, osserva l’esperta, sono cambiati rispetto al periodo pre-2019, rendendo più facile la riduzione del deficit. «A nostro avviso, questo dovrebbe essere positivo per il rating dell’Italia e di sostegno agli asset italiani», afferma Giada Giani.
Italia vs Francia
L’esperta mette a confronto l’Italia con la Francia. Nonostante un punto di partenza simile, le traiettorie fiscali italiane sembrano migliori rispetto a quelle francesi. L'Italia si è impegnata a uscire dalla procedura per deficit eccessivo entro due anni, mentre la Francia ne prevede cinque. «Il punto di partenza dell'Italia potrebbe sembrare persino peggiore di quello della Francia: il deficit/pil era del 7,2% nel 2023, quello della Francia del 5,4%, e l'ultima stima della Commissione Europea prevede un deficit strutturale dell'Italia al 5% del pil quest'anno, lo stesso della Francia», sottolinea Giada Giani. Tuttavia, «pensiamo che le traiettorie fiscali siano significativamente diverse: in forte salita per la Francia, in discesa per l'Italia». L'approccio fiscale prudente di Meloni cerca di differenziarsi e di trarre vantaggio dal peggioramento del sentiment sui titoli di Stato francesi (Oat). La domanda è se l'economia italiana possa sostenere una riduzione del deficit senza indebolirsi troppo e rendere gli sforzi fiscali controproducenti (cioè portando a un rapporto debito/pil più alto, non più basso). «Crediamo che gli obiettivi fiscali dell'Italia siano economicamente e politicamente raggiungibili almeno per i prossimi tre anni», afferma l’esperta.
Perché la gestione del fisco è diventata più facile in Italia
Inoltre, lo stimolo fiscale rilevante del 2021-2023 ha spinto il pil italiano su un percorso superiore: la crescita di posti di lavoro e i livelli occupazionali record implicano che le entrate in rapporto al pil sono strutturalmente più alte rispetto al passato. Al contempo, l’esperta di Citi ritiene che lo shock inflazionistico sia stato un beneficio per il bilancio pubblico rispetto alle stime iniziali.
Superbonus fuori, Next Generation Ue dentro
Il sostegno fiscale ingente finanziato dall'Ue, la maggior parte del quale deve ancora essere speso, è la differenza chiave che rende gli sforzi di riduzione del deficit dell'Italia molto più raggiungibili rispetto al passato e rispetto alla Francia. Il deficit di bilancio sta diminuendo rapidamente: il saldo primario ha registrato un piccolo surplus nel secondo trimestre del 2024, per la prima volta dal secondo trimestre del 2019. «Il governo ha rivisto al ribasso il suo obiettivo di deficit per il 2024 al 3,8% del pil rispetto al 4,3% precedentemente previsto e non siamo in disaccordo. Questo rappresenta una riduzione significativa rispetto alle nostre aspettative di inizio anno intorno al 5%», continua Giada Giani.
In secondo luogo, anche al netto del Superbonus, la posizione fiscale stava migliorando già prima che fossero reintrodotte le regole fiscali dell'Ue. L’esperta di Citi ha stimato che, al netto dei bonus per le ristrutturazioni, il deficit sarebbe stato vicino al 3% del pil già nel 2023. «La revisione al ribasso degli obiettivi di deficit di bilancio per il 2024 e il 2025, entrambi di 0,5 punti percentuali del pil, è notevole rispetto agli standard storici e ora si distingue chiaramente rispetto agli sforamenti del deficit in Francia», aggiunge l’economista secondo cui uscire dalla procedura per deficit eccessivo nel 2026 è fattibile per l’Italia. Il deficit del Bel Paese rispetto al pil era all'1,5% nel 2019, con 1 milione di occupati in meno rispetto a oggi. Ridurlo al di sotto del 3% entro il 2026 e raggiungere surplus primari vicini ai livelli pre-pandemia (1-1,5% del pil) «appare ora molto meno impegnativo rispetto a pochi mesi fa».
Il rapporto debito/pil è ancora il tallone d'Achille dell’Italia
Unica nota stonata: il rapporto debito/pil dell’Italia nel 2029 sarà probabilmente ancora vicino ai livelli del 2019. «Una traiettoria discendente decisa è difficile da raggiungere, con l'invecchiamento della popolazione come principale ostacolo. L'incertezza intorno alle stime del debito/pil è molto alta», precisa l’economista di Citi. Infatti, con un rapporto debito/pil al 135%, «il debito rimane il tallone d’Achille dell'Italia per la sostenibilità fiscale. Le nuove regole fiscali dell'Ue sono più permissive sulle traiettorie del debito, richiedendo una riduzione graduale di 1 punto percentuale all'anno nei Paesi con un debito superiore al 60%. La regola si applicherà solo a partire dall'anno successivo all'uscita dalla procedura per disavanzi eccessivi, per l'Italia non prima del 2028. Il Medium term strategic framework prevede che il rapporto debito/pil aumenti leggermente nel 2024-2026 a causa dell'impatto dei crediti d'imposta del superbonus sulle entrate, ma che cali dal 2027 di poco più di 1 punto percentuale all'anno. Riteniamo che questa sia una traiettoria plausibile. Questa è anche una traiettoria più favorevole rispetto al trend al rialzo probabile in Francia, sebbene meno favorevole rispetto a quello della Spagna», nota l’esperta.
Domanda di Btp e prospettive
Quanto alla domanda di Btp, è stata sostenuta negli ultimi 18 mesi soprattutto grazie agli investitori retail nazionali, ma è improbabile che continui allo stesso ritmo, soprattutto se i rendimenti calano. Tuttavia, la domanda da parte degli investitori stranieri è aumentata leggermente, ma con una quota del 20% rimane vicina ai minimi degli ultimi 25 anni, implicando un ampio potenziale di crescita. I titoli di Stato italiani hanno beneficiato del fatto che sono un’alternativa valida a livello di offerta e liquidità rispetto agli Oat francesi senza preoccupazioni politiche o fiscali immediate, con una forte crescita e un carry interessante. I Btp sembrano fair rispetto ai titoli semi-core se confrontati con il debito pubblico attuale, ma non rispetto alle previsioni di debito del 2029, il che implica una possibile ulteriore convergenza.
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Segnali positivi per i rating sull’Italia
Il rally di 125 punti base del rendimento medio dei Btp dal picco del terzo trimestre 2023 significa che non sta più esercitando una pressione al rialzo sul costo medio del debito italiano. «Insieme al saldo primario di bilancio che si avvicina a zero e alle limitate preoccupazioni politiche nel breve termine, forse per la prima volta in un decennio, è probabile che ciò eserciti pressione al rialzo sui rating dell'Italia, probabilmente più da parte di S&P sulla base delle valutazioni attuali e del precedente storico. Qualsiasi cambiamento di questo tipo sembra non essere ancora scontato nei prezzi e potrebbe favorire un'ulteriore sovraperformance dei Btp», dichiara Giada Giani.
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L’economista si attende un ulteriore calo dei rendimenti dei Btp a 10 anni al 3,10% entro il primo trimestre 2025 e una stabilizzazione su questi livelli per la maggior parte del 2025. «Questo dovrebbe mettere il costo medio del debito dell’Italia su una traiettoria discendente per la prima volta dall'inizio dei rialzi dei tassi della Bce nel 2022. Complessivamente, le condizioni potrebbero allinearsi per un miglioramento del rating dell’Italia, con il prossimo ciclo di valutazioni in partenza dal 18 ottobre (Fitch BBB stabile e S&P Global BBB stabile. A seguire 25 ottobre Dbrs BBB (high) stabile, 22 novembre Moody's Baa3 stabile e 29 novembre Scope BBB+ stabile, ndr). Dato l'outlook stabile da parte di tutte e tre le agenzie, un outlook positivo è forse più probabile come primo passo e S&P sembra essere l'agenzia di rating che potrebbe farlo, sulla base delle valutazioni attuali e del precedente storico. Più importante per i Btp, eventuali potenziali upgrade del rating non sembrano essere già riflessi nei prezzi. Qualsiasi sorpresa nei prossimi cicli di valutazione potrebbe aggiungere ulteriori supporti agli spread dei Btp», conclude l’esperta di Citi. (riproduzione riservata)
