Bond, cinque fattori che spingono al rialzo il rendimento dei Treasury Usa
La parte lunga della curva dei titoli di Stato Usa può finire sotto pressione, e non solo per via dei dazi. L’analisi di George Curtis (TwnetyFour Am)
Mentre gli Stati Uniti sono alle prese con il rischio di shutdown, il blocco di tutte le attività amministrative per mancata approvazione del bilancio federale, l’attenzione degli investitori è tutta rivolta al mercato dei Treasury: ci sarà un rally (anche grazie all’allentamento monetario della Fed) o si rischia una nuova frenata? Ecco l’opinione di George Curtis, portfolio manager di TwentyFour Asset Management, una boutique di Vontobel, sintetizzata in cinque punti.
1. Il fattore del premio a termine
I rendimenti dei Treasury hanno registrato una certa volatilità quest’anno, visto che i mercati hanno continuamente rivalutato le preoccupazioni relative a dazi, inflazione e crescita. «Nonostante le oscillazioni dei prezzi, il trend che si è osservato è stato la costante re-inflazione del premio a termine, ovvero la compensazione extra richiesta dagli investitori per detenere obbligazioni a più lungo termine piuttosto che reinvestire continuamente in titoli con scadenze più brevi», sottolinea il money manager.
Nel periodo di quantitative easing, le banche centrali comprimono questo premio acquistando asset a lungo termine. Oggi però, «con una serie di fattori che rendono più incerta la traiettoria dell'inflazione e dei tassi di interesse, gli investitori chiedono nuovamente una maggiore compensazione», spiega Curtis.
2. L’effetto dazi
Ci sono poi le variabili macro. «Nel breve termine i dazi generano inflazione sui beni di base, mentre la crescita più debole riduce la domanda e l'occupazione», spiega l’esperto. Il mercato però non può sapere in anticipo quale impatto dei dazi prevarrà. Questa combinazione comporta anche rischi di stagflazione, dato che la Fed è costretta a stabilire delle priorità nel suo doppio mandato di massima occupazione e prezzi stabili.
«Per il premio a termine però ciò che conta non è l'esatta aliquota tariffaria. Gli investitori vedono una serie di percorsi inflazionistici possibili e una reazione meno certa della Fed a qualunque percorso si concretizzi», osserva Curtis.
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3. Le dinamiche dell’immigrazione
Il processo di disinflazione negli Stati Uniti si è fin qui basato in larga misura sulla normalizzazione dell'offerta di manodopera. La partecipazione della popolazione in piena età lavorativa e l'immigrazione «hanno contribuito a raffreddare la crescita salariale dopo la fase di forti assunzioni seguita alla pandemia, senza provocare un crollo della domanda», ricorda il money manager.
Una riduzione deliberata dell'immigrazione, in linea con le politiche di Trump, potrebbe potenzialmente invertire questo effetto. «Ci vorrà del tempo prima che l'impatto della politica sull'immigrazione sull'inflazione diventi noto. Non si tratta di un fattore determinante a breve termine per la politica monetaria, ma potrebbe spingere al rialzo la stima del tasso neutro da parte della Fed». Pertanto, è sui rendimenti a più lungo termine, piuttosto che sulla parte iniziale della curva dei Treasury, che gli investitori andrebbero a richiedere una compensazione aggiuntiva.
4. Il conflitto tra crescita e inflazione della Fed
Infine, Curtis ricorda che «l’attuale contesto macro sta modificando la comunicazione e le reazioni della Fed». Quando sia la crescita sia l’inflazione presentano rischi per l’economia, come nel caso attuale gli obiettivi del doppio mandato – ovvero la stabilità dei prezzi e la piena occupazione – possono entrare in conflitto.
«Pur senza dichiarare esplicitamente di dare priorità all’uno o all’altro, la Fed ha lasciato intravedere il suo approccio nel recente cambio di tono, che riconosce la prevalenza dei rischi legati alla crescita». Che significa? Secondo il gestore, «segnalare tagli dei tassi anticipati e numerosi mentre diverse componenti dell’inflazione restano non del tutto sotto controllo esercita una pressione al ribasso sui rendimenti dei Treasury a breve e al rialzo su quelli a lungo termine».
5. Il rischio di ignorare la parte lunga della curva
Visto che i governi tendono a emettere più titoli a breve termine, che costano meno, e la domanda strutturale di obbligazioni a lungo termine da parte di assicurazioni e fondi pensione sta calando, «questa parte della curva diventa meno importante», lamenta il momey manager, che poi avverte: «Tuttavia, i governi non dovrebbero passare completamente all'emissione di titoli a breve termine».
Un debito con scadenze più lunghe, conclude, «offre infatti una sorta di immunizzazione dai movimenti dei rendimenti, mentre concentrare le emissioni sulla parte a breve espone a rischi continui di rifinanziamento e a costi del debito crescenti». (riproduzione riservata)
