Unicredit-Commerzbank, dietrofront o rilancio? Ecco che effetti potrebbero avere le prossime mosse di Orcel sulle azioni della banca

Venerdì 27 settembre sono iniziati i colloqui tra i vertici di Unicredit e di Commerzbank sulla possibile aggregazione che aprirebbe il risiko bancario europeo. Le posizioni delle due banche però restano distanti e il governo tedesco non nasconde la propria contrarietà al progetto. Solo i regolatori europei appaiono favorevoli all’operazione, anche se la loro forza non sembra sufficiente a condizionare l’esito della partita.

Le tre strade per Orcel

Ecco perché il ceo di Unicredit Andrea Orcel si è sinora espresso con cautela, tenendo aperti diversi scenari e adottando un approccio flessibile alla vicenda. In particolare, in base all’evoluzione degli eventi, il banchiere potrebbe scegliere fra tre diversi piani d’azione.

Il primo scenario nelle parole del ceo è: «rimaniamo così e aiutiamo Commerzbank a esprimere il valore inespresso che crediamo ci sia». In questo caso Unicredit si fermerebbe al 9% del capitale della banca tedesca o, in caso di autorizzazione della Bce, al 21% convertendo gli strumenti derivati in suo possesso in azioni. Questo è uno scenario possibile in assenza di accordo, ma gli analisti non lo ritengono molto attraente.

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I rischi di uno stop al 9%

Per Ubs ad esempio se Unicredit decidesse di mantenere per ora la quota, «ci aspetteremmo una reazione azionaria moderatamente negativa man mano che il catalizzatore dell’m&a svanisse». Una situazione di stallo farebbe insomma sgonfiare i titoli Commerzbank e Unicredit per il venire meno dell’appeal speculativo. Risultato? I soci di entrambe le banche (compreso lo Stato tedesco, che ha ancora in mano il 12% di Commerz) avrebbero motivo per essere scontenti.

La seconda opzione è quella che inizialmente era sembrata la più ovvia: noi e Commerzbank «troviamo il modo di fare una cosa più grande», ha spiegato Orcel all’ultima Ceo Conference di Bofa. Tradotto? Ci sarà un’aggregazione. Le operazioni di m&a sono essenzialmente di due tipi: amichevoli o ostili, con varie sfumature nel mezzo. Quelle ostili sono le più rischiose, soprattutto per gli azionisti della società compratrice. «Crediamo che la decisione di fare una fusione indipendentemente dall'opposizione di Commerz implicherebbe un processo di offerta prolungato e incerto, che probabilmente sarebbe dannoso per il prezzo delle azioni di Unicredit nel breve termine», spiega Ubs.

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La ragione? L’ostilità della mossa potrebbe limitare fortemente le sinergie di costo (stimate al 20% per Commerz in Germania), prolungare i tempi di integrazione e aumentare il costo opportunità per il mancato allocamento del capitale su altri progetti. Su questo punto è molto chiara anche Scope, la principale agenzia di rating del credito in Europa: senza l'approvazione del governo tedesco, rimaniamo scettici sul fatto che possa esserci un tentativo immediato di takeover da parte di Unicredit, spiega l’analista Alessandro Boratti. E ancora: «mentre le fusioni possono creare valore, in particolare attraverso sinergie di costo, gli accordi ostili possono erodere qualsiasi beneficio, soprattutto quando si trovano di fronte alla resistenza sia della società target che del suo governo», conclude Scope.

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Solo mosse amichevoli

Orcel però è stato molto chiaro nell’escludere mosse ostili sulla banca di Francoforte: «per arrivare a una fusione entrambe le parti devono volerlo. Siamo interessati a riaprire dialogo con gli stakeholder di Commerz», ha spiegato il banchiere che, in una precedente intervista, aveva persino escluso il lancio di un’opa dopo il raggiungimento del 29% del capitale. L’approccio di Unicredit appare insomma dialogante, anche se finora le controparti si sono mostrate molto fredde.

Dopo la bocciatura del cancelliere tedesco Olaf Scholz, mercoledì 25 settembre il vice ministro delle Finanze, Florian Toncar, ha rincarato la dose: il governo vuole «la maggior indipendenza possibile» per Commerzbank. «Stiamo valutando come trovare una soluzione che sia buona per la banca di Francoforte e molto buona per il governo federale, rispettando l'indipendenza di Commerzbank». Sulle barricate c’è anche il fronte sindacale che controlla la metà dei posti nel consiglio di sorveglianza di Commerz e che, con l’appoggio del presidente Jens Weidmann (ex numero uno della Bundesbank), potrebbe bloccare qualsiasi decisione a favore degli italiani.

Dalla parte di Unicredit si sono schierati i mercati. In un sondaggio svolto da Citi nei giorni scorsi, il 62% degli intervistati si aspetta un accordo tra le due banche, mentre solo il 10% prevede che Commerz possa rimanere un'entità autonoma. I numeri snocciolati dagli analisti del resto descrivono un progetto difficilmente attaccabile dal punto di vista finanziario. In caso di integrazione Citi prevede un incremento dell’utile per azione di Unicredit del 4% entro il 2027, una diversificazione degli utili lontano dall'Italia e un accesso al mercato polacco tramite la neobank di Commerz mBank. Morgan Stanley stima che un'entità combinata potrebbe offrire un accrescimento del 9-13% dell’utile per azione atteso nel 2026 e un roi 2026 del 19%, ipotizzando sinergie di costo del 35%.

Se nè l’aggregazione, nè lo stallo si rivelassero strategie efficaci, Orcel potrebbe giocare una terza carta: «vendiamo e il capitale in più che ci ritroveremo lo distribuiremo agli azionisti». Questa scelta è resa possibile proprio dall’approccio scelto da Unicredit per il blitz su Commerz, cioè il bear hug, abbraccio dell’orso, che consiste nel rastrellare una quota della potenziale preda e poi trattare per arrivare a un’integrazione. Il 9% attualmente in possesso di piazza Gae Aulenti è costato 1,5 miliardi una decina di giorni fa. Oggi il prezzo delle azioni è salito, facendo emergere una plusvalenza potenziale di oltre 250 milioni che dovrebbe crescere ulteriormente nelle prossime settimane.

Per questo il banchiere continua a chiamare investimento la partecipazione comprata nella banca tedesca: «Per ora Unicredit è solo un investitore visto che non c’è un’offerta e non chiederà posti nel board di Commerzbank perché in questa fase sarebbe inappropriato», ha spiegato Orcel nei giorni scorsi. Da un punto di vista finanziario insomma vendere sarebbe una mossa ineccepibile per il banchiere. Dal punto di vista strategico però un passo indietro si avvicinerebbe molto a un’ammissione di sconfitta. (riproduzione riservata)