Tassi in aumento e valutazioni a sconto, le banche europee sono pronte a correre
Per Citi tassi di interesse in aumento favoriranno una rivalutazione del settore bancario. Capire il carattere dell'inflazione e come si muoverà la curva dei tassi sarà cruciale. L'Europa resta a forte sconto rispetto agli Usa che potranno però beneficiare di rendimenti più alti nel breve: in entrambi i casi, le opportunità non mancano
Le banche statunitensi hanno costantemente sovraperformato le banche europee negli ultimi anni. Anche dall’inizio del 2021, la tendenza è stata del tutto simile. Attualmente, infatti, gli istituti di credito Usa negoziano mediamente a 2,1 volte il rapporto prezzo/valore contabile tangibile, leggermente al di sopra della media a lungo termine di 1,9 volte e della media delle banche europee, che negoziano con un multiplo prezzo/valore contabile tangibile di 0,8 volte, in forte sconto anche rispetto alla propria media a lungo termine (circa 1,4 volte). Secondo gli analisti di Citi, tale differenza nelle valutazioni è dovuta a diversi fattori, tra cui scenari macroeconomici (economia statunitense in ripresa), politica monetaria (tassi negativi), modelli aziendali e, infine, il divieto alle banche europee di erogare dividendi.
“La differenza di redditività è forte, con gli Stati Uniti che hanno un ritorno pari a più del doppio di quello dei concorrenti europei. Ci aspettiamo un miglioramento del ritorno sul capitale tangibile per le banche europee, dal 3% nel 2020 a circa il 6,7% nel 2021 e a circa il 7,5% nel 2022. La redditività delle banche statunitensi è stata più resiliente nel 2020, con ritorno sul capitale tangibile all’11,7%, e ci aspettiamo che migliori al 16,2% nel 2021 prima di diminuire al 14,5% nel 2022 a causa della normalizzazione dei ricavi dai mercati finanziari”, sottolineano da Citi.
La valutazione relativa delle banche europee rispetto alle banche statunitensi presenta, complessivamente, circa il 65% di sconto in termini di prezzo/ valore contabile tangibile, il più grande mai registrato, e il 50% in termini di ritorno sul capitale tangibile. Secondo Citi, le diverse prospettive di politica economica e monetaria sono probabilmente una delle diverse cause di tali scostamenti, ma le restrizioni relative ai dividendi hanno influito in maggior misura. Per Citi, inoltre, le banche europee negoziano attualmente ad un costo del capitale implicito di circa il 9,7% (media a lungo termine di 10,4%), mentre le banche statunitensi attualmente commerciano a costo del capitale implicito di 7,4% (media a lungo termine di 8,7%). L'equity risk premium implicito di entrambi i settori è invece coerente con la media di lungo periodo.
Tuttavia, mentre le azioni delle banche europee sono aumentate in media del 67% negli ultimi 12 mesi, le stime sugli utili al 2022 sono cresciute solo del 10%. “Di solito assistiamo a una forte correlazione tra l'andamento del prezzo delle azioni e gli incrementi degli utili attesi”, sottolineano da Citi, “ma questo sembra essere venuto a meno negli ultimi 12 mesi". La più ampia rivalutazione del settore post-vaccino è stato un driver che ne ha sostenuto le valutazioni più delle stime sugli utili, e secondo Citi i nomi che in precedenza presentavano sconti eccezionali ne hanno beneficiato indipendentemente dalle tendenze sugli eps futuri. D'ora in avanti, "saranno le tendenze macroeconomiche a continuare a dominare nel breve termine, con l'inflazione e i tassi che continueranno a spingere le azioni delle banche al rialzo. Non sorprende che le banche siano in genere il settore in cui l'andamento dei prezzi delle azioni dimostra la più alta correlazione positiva sia con l'inflazione che con i tassi d’interesse a 10 anni”, sottolineano gli strategist.
L'inflazione di per sé non è il driver vero e proprio dei prezzi delle banche, ma comporta diverse implicazioni per i tassi di interesse, cruciali nel mondo bancario. “Nel determinare il potenziale impatto dell'aumento dell'inflazione sui risultati del settore bancario, dobbiamo quindi considerare se l'inflazione attuale è guidata da fattori strutturali o transitori e se è probabile che influenzi la politica della banca centrale a breve o medio termine”, argomentano da Citi. Ad oggi, il dibattito legato al recente aumento dell'inflazione statunitense e al suo carattere transitorio, che potrebbe avere conseguenze più ampie per la politica monetaria della Fed statunitense, è ancora in corso.
Gli utili e i margini di interesse delle banche sono in genere più determinati dai tassi a breve termine, in quanto i prestiti a tasso fisso e i titoli hanno normalmente una durata di 2-5 anni e i tassi variabili sono collegati ai tassi di base. "Le azioni di solito si rivalutano già prima di tali dati, poiché l'inflazione, e successivamente i tassi a lungo termine, sono visti come un indicatore previsionale per i futuri andamenti economici e la politica monetaria", sottolineano da Citi.
In effetti, il consumer price index di aprile significativamente più alto del previsto negli Usa ha già spinto alcuni analisti a mettere in discussione la posizione accomodante della Fed. Poiché i rendimenti a lungo termine statunitensi si sono mossi verso l’alto, i tassi europei si sono mossi in egual modo, anche se con una minore entità. Secondo Citi, ciò è coerente con una prospettiva di inflazione più contenuta (almeno nell’immediato) e con la politica monetaria attuale in Europa. Nel marzo dello scorso anno, i rendimenti tedeschi di 10 anni hanno raggiunto il livello più basso in un decennio, a -0,84%, mentre ora trattano intorno a -0,12%.
“Tassi più elevati dovrebbero in genere portare a dinamiche favorevoli di revisione dei prezzi dei portafogli di prestiti a tasso fisso e a un impatto positivo sul reinvestimento dei titoli, anche per quanto riguarda gli swap istituiti nell'ambito di posizioni di copertura strutturali”, evidenziano da Citi. Negli Stati Uniti, inoltre, “ci sono anche altri fattori da considerare, tra cui l'impatto sui tassi di pagamento anticipato e l'ammortamento dei premi, che possono avere un impatto significativo sui portafogli mortage-backed securities. Ci dovrebbe essere una certa compensazione dai rendimenti delle passività più elevati, ma il beta dei depositi è in genere inferiore rispetto alle attività e i tassi di deposito sono molto più orientati verso la fine della curva”, argomentano gli esperti.
Per ciò che concerne le performance delle banche durante i periodi di reflazione e l'aumento dei tassi a lungo termine, da Citi osservano come sia la forma della curva dei rendimenti a influenzarne le prestazioni. “Notiamo che le banche hanno storicamente sovraperformato durante entrambe le fasi di irripidimento e di appiattimento al ribasso, mentre in genere sottoperformano durante i periodi di irripidimento e di appiattimento al rialzo. Rivolgiamo la nostra attenzione agli utili: una volta che il processo di re-rating iniziale avrà fatto la sua parte, ci interroghiamo su quali banche potrebbero vedere il più forte aumento degli utili da tassi di base più elevati. Qui il tempismo dell’aumento dei tassi è fondamentale, e i rialzi negli Stati Uniti e nel Regno Unito sembrano essere sempre più imminenti rispetto a quelli in Europa, dove la Bce continuerà a fare la sua parte”, concludono. (riproduzione riservata)
