Sell-off sui Treasury Usa: chi vende davvero e i rischi secondo Societe Generale

La forte volatilità dei Treasury dal Giorno della liberazione (2 aprile), quando il presidente degli Stati Uniti, Donald Trump, ha annunciato dazi generalizzati su tutti i Paesi, ha portato gli investitori a interrogarsi sull’entità delle vendite di titoli di Stato Usa da parte degli investitori stranieri con 8.530 miliardi di dollari, ovvero circa il 30% del debito del Tesoro statunitense nelle loro mani, come possibile forma di ritorsione per l’imposizione di dazi mirati e sproporzionati. 

Tuttavia, è difficile attribuire il forte aumento dei rendimenti esclusivamente alla vendita da parte delle autorità cinesi o di altri attori ufficiali stranieri (gestori di fondi, banche e compagnie assicurative, hedge fund, fondi sovrani e investitori retail), secondo gli strategist di Societe Generale. Anche l’andamento osservato nei mercati obbligazionari e valutari suggerisce una possibile liquidazione di attività denominate in dollari e un allontanamento dal dollaro statunitense verso valute rifugio come lo yen giapponese e il franco svizzero.

• Leggi anche: Btp e Treasury alla prova di Trump: ecco come si muovono oggi i gestori dei fondi obbligazionari

Come spesso accade nei periodi di turbolenza dei mercati, vi è una convergenza di fattori che muove i prezzi delle obbligazioni. Venerdì 11 aprile, ad esempio, il rendimento del Treasury decennale ha oscillato tra il 4,37% e il 4,58%, mentre quello del trentennale tra il 4,81% e il 4,99%, secondo i dati di Bloomberg. «Queste oscillazioni intraday sono paragonabili a quelle viste durante le crisi passate e sono in qualche misura preoccupanti, poiché, a differenza delle crisi precedenti, guidate dai mercati o da eventi imprevisti, questa volatilità risponde a un cambiamento di paradigma nella politica commerciale statunitense, aggravato dal fatto che i tassi dei dazi cambiano continuamente», spiegano gli esperti di Societe Generale.

Mentre la reazione iniziale del 3 aprile alla forte vendita delle azioni è stata una flight to quality, con il rendimento del 10 anni sceso al 3,86%, la domanda di beni rifugio è rapidamente svanita quando gli investitori hanno iniziato a preoccuparsi per le ritorsioni cinesi e per le dinamiche della domanda dei Treasury, in un contesto di debito e deficit in aumento che potrebbero portare a un maggior premio a termine sul debito del Tesoro.

La Cina detiene oltre 1.500 miliardi di dollari in titoli statunitensi. Con l’intensificarsi della guerra commerciale Usa-Cina sotto la nuova amministrazione Trump è logico che la Banca centrale cinese (PBoC) acceleri ulteriormente il processo di diversificazione lontano dagli asset in dollari. Tuttavia, è più probabile che tale processo sia graduale e ordinato, piuttosto che improvviso e destabilizzante.

• Leggi anche: Treasury Usa 10 anni al 4,3%, ma può salire al 6%: dove investire nel mercato obbligazionario

In questo contesto, quindi, diversi attori potrebbero essere coinvolti nelle operazioni di acquisto e vendita dei Treasury. In primo luogo, spiegano alla banca d’affari francese, i venditori più probabili sono stati i fondi risk parity, che tendono a ridurre l’esposizione sia alle azioni sia alle obbligazioni per contenere la volatilità complessiva del portafoglio. Si tratta di strategie con leva finanziaria e movimenti ampi della volatilità portano a liquidazioni significative.

In secondo luogo, gli spread sui contratti swap lungo tutta la curva si sono ridotti significativamente a causa di distorsioni tra i Treasury Usa e la curva dei tassi swap Sofr (questo tasso viene utilizzato come riferimento per i prestiti a 12 mesi in dollari statunitensi e ha sostituito il tasso di interesse Libor in dollari). Gli spread Sofr hanno raggiunto i livelli più stretti di sempre man mano che i Treasury venivano venduti. Il violento movimento degli spread può essere attribuito alla liquidazione di posizioni lunghe in un contesto di liquidità più bassa e riduzione della leva da parte dei dealer.

In terzo luogo, un deleveraging più ampio e la necessità di maggior liquidità hanno probabilmente contribuito ad aumentare le pressioni sui mercati repo e al forte deprezzamento del Treasury a 20 anni.

La Fed è pronta a intervenire se necessario

I mercati hanno reagito positivamente anche alle dichiarazioni della presidente della Fed di Boston, Susan Collins, quando venerdì ha affermato che la Fed è pronta a stabilizzare il mercato, se necessario. Durante la crisi per il Covid-19, nel marzo 2020, la Fed è intervenuta rapidamente tagliando i tassi e fornendo enormi quantità di liquidità per sostenere il mercato. Ma questa volta, con l’inflazione ancora al di sopra del target e i dazi che contribuiscono alle pressioni inflazionistiche, la Fed potrebbe dover riflettere attentamente prima di tagliare. 

Il rischio rimane, dato che le posizioni short sui future da parte degli speculatori sono elevate. Nel marzo 2020, un forte allargamento della base costrinse a liquidazioni su larga scala di operazioni con leva, prosciugando la liquidità e contribuendo a disfunzioni più ampie del mercato. All’epoca, fondi con leva offshore liquidarono oltre 220 miliardi di dollari di Treasury nel corso di quattro mesi, accompagnati da una marcata riduzione delle posizioni nette short sul future lungo tutta la curva.

I deficit Usa

Anche se l’amministrazione Trump e il Dipartimento per l’Efficienza del governo (Doge) sono desiderosi di tagliare la spesa e ridurre i deficit, non è chiaro se riusciranno a raggiungere questo obiettivo. Un’estensione del Tax Cuts and Jobs Act aumenterebbe i disavanzi di 4.500 miliardi di dollari. «Sebbene dazi elevati potrebbero compensare la spesa, dovrebbero rimanere alti e prolungarsi nel tempo per essere considerati una fonte di entrate affidabile nel lungo periodo», precisano gli strategist di Societe Generale.

Tuttavia, le entrate generate dai dazi potrebbero essere annullate da un calo del gettito fiscale, qualora i comportamenti dei consumatori cambiassero o se i dazi portassero a una crescita più bassa e a una maggior disoccupazione.

La Camera dei rappresentanti ha votato per adottare la risoluzione di bilancio per l'anno fiscale 2025 emendata dal Senato, rendendola una risoluzione concorrente che apre la strada a istruzioni di riconciliazione accelerate. Queste consentirebbero di approvare una legislazione che aggiungerebbe 5.800 miliardi di dollari ai deficit entro il 2034. Un pacchetto di queste dimensioni raddoppierebbe la crescita del rapporto debito/pil, portando i deficit annuali a 3.400 miliardi entro il 2034.

Gli stranieri possiedono il 30% dei Treasury, mentre il resto…

Presi dalla preoccupazione per i grandi disavanzi commerciali e convinti che l’eccezionalismo americano comporti un’inesauribile domanda di asset in dollari, è facile perdere di vista il fatto che gli Stati Uniti continuano a dipendere fortemente dagli investitori esteri per finanziare i propri deficit. Circa il 30% dei 28.900 miliardi di dollari di debito del Tesoro è posseduto da investitori esteri, mentre il resto è detenuto dalla Fed e da investitori nazionali. Giappone e Cina sono i maggiori detentori stranieri, con il 22% delle partecipazioni estere (probabilmente di più tramite i conti di custodia nel Regno Unito e in Belgio).

… è detenuto dalla Fed o da investitori nazionali

Le partecipazioni estere di Treasury sono aumentate costantemente con l’enorme crescita del debito emesso. Tuttavia, la quota in percentuale detenuta dagli stranieri rispetto al debito negoziabile è diminuita costantemente dalla Grande crisi finanziaria. Di conseguenza, il Tesoro Usa ha fatto sempre più affidamento sugli investitori nazionali per assorbire l’offerta. Tra questi, i fondi monetari hanno visto un aumento significativo degli asset in gestione dalla pandemia, superando recentemente i 7.000 miliardi di dollari, poiché gli investitori si spostano da asset rischiosi verso la liquidità a causa della volatilità dei mercati. Invece, hedge fund e fondazioni ora detengono il 10% del debito in circolazione. Quanto alle partecipazioni in Treasury di altre categorie di investitori nazionali (banche, fondi pensione, assicurazioni) sono rimaste relativamente stabili. (riproduzione riservata)