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Popolare di Sondrio: conviene aderire all’ops di Bper? Ecco cosa bisogna sapere su dividendi, azioni e strategia
La ex popolare contesta l’ops di Bper sostenendo che l’offerta non la valorizza adeguatamente. Ma Modena difende il progetto Tutti i motivi di scontro dal prezzo alla strategia fino all’occupazione
Lunedì 16 giugno è partita l’ops con cui Bper punta a rilevare la Popolare di Sondrio, ma il clima rimane tutt’altro che disteso. I vertici della banca valtellinese, con una nota dettagliata, hanno sollevato numerose obiezioni all’offerta. Il mercato osserva con cautela l’evolversi della situazione: venerdì 20 il concambio proposto da Bper — 1,45 azioni proprie per ogni azione Sondrio — presentava uno sconto implicito di quasi il 6% rispetto al valore di borsa del titolo valtellinese, segnale di un’incertezza che Modena per ora non intende tradurre in un ritocco dell’offerta.
Le obiezioni di Sondrio
La prima obiezione sollevata dal cda di Sondrio riguarda il prezzo, che non rifletterebbe pienamente il reale valore dell’istituto. Le fairness opinion di Bofa e Morgan Stanley giudicano il corrispettivo congruo sul piano finanziario, ma si basano su analisi stand-alone che non incorporano né le sinergie attese né un premio di controllo.
Secondo l’istituto valtellinese, inoltre, Bper non ha considerato il nuovo piano presentato a marzo che prevede un utile netto di 1,8 miliardi e una distribuzione di dividendi di 1,5 miliardi in tre anni. Elementi che, secondo il cda, giustificherebbero un incremento dell’offerta. Dal canto suo, Bper sottolinea come il corrispettivo rifletta una valutazione complessiva che tiene conto della redditività prospettica, delle sinergie attese e dell’affinità strategica tra i due istituti. Modena ricorda peraltro come le fairness opinion già recepiscano il nuovo piano e che gli azionisti della ex popolare che aderiranno all’offerta beneficeranno dei futuri upside di valore del nuovo gruppo bancario.
Altro punto di attrito sono le sinergie. Al netto dei costi di integrazione Sondrio stima il loro valore complessivo in 1,5 miliardi. Considerato il concambio proposto e la capitalizzazione dell’istituto, ai soci della target verrebbe attribuito solo il 16% di questo valore. Da parte sua invece Bper difende la propria stima di sinergie a regime fino a 290 milioni annui ante imposte, di cui 190 milioni da taglio dei costi e 100 milioni da incremento dei ricavi.
Il secondo rilievo di Sondrio è di natura comparativa. Il premio implicito riconosciuto da Bper viene giudicato modesto rispetto ad altre operazioni simili, come per esempio l’opas di Intesa Sanpaolo su Ubi del 2020, che prevedeva un premio iniziale del 45%, poi salito al 59%. Inoltre, il cda fa notare come dall’annuncio dell’offerta il corrispettivo sia stato a sconto rispetto al titolo, segno di una proposta poco attrattiva.
La replica di Bper ribalta il ragionamento: il titolo della ex popolare, osserva Modena, beneficiava di un premio dovuto alle speculazioni sul m&a, condizione che falserebbe il confronto con altri casi. Più che sul premio, l’offerente invita a guardare al valore industriale e di lungo termine dell’operazione, che mette insieme due banche complementari e capaci di generare maggiore valore insieme rispetto a quanto farebbero da sole.
Il rischio della diluizione
Il terzo punto critico sollevato da Sondrio riguarda il tema dei dividendi. Il cda segnala che il cash dividend pay-out ratio della banca valtellinese (85% nel 2025-2027) è superiore a quello di Bper (75%), e che, sulla base del concambio proposto, gli azionisti registrerebbero un impatto diluitivo sui dividendi attesi per azione, di circa il 4% per il triennio 2025-2027.
Bper non nega la differenza tra le politiche di distribuzione, ma scommette che l’aggregazione sarà accrescitiva per gli azionisti della Popolare di Sondrio nel lungo periodo anche grazie alla creazione di sinergie. «Appare invece meno sostenibile la distribuzione, da parte di Popolare di Sondrio in una logica stand alone, di un pay out all’85%, che registrerebbe una riduzione di capitale (nel piano 2025-27, il Cet1 diminuisce da circa 15,4% nel 2025 a circa il 14,4% nel 2027)», spiega Bper.
I timori sull’occupazione
Un altro elemento di preoccupazione per il board di Sondrio è rappresentato dai livelli di adesione fissati da Bper, con una soglia minima del 35% più un’azione. Quest’ultima, secondo Sondrio, è tra le più basse mai osservate in operazioni simili, e crea incertezza sia per chi aderisce all’offerta sia per chi resta. Bper non condivide questa visione. «Riteniamo che col 35% potremo già consolidare la banca, ma siamo convinti che le adesioni finali andranno ben oltre questa quota», ha spiegato l’amministratore delegato Gianni Franco Papa in una recente intervista.
Infine, c’è la questione più sensibile: l’impatto occupazionale. La ex popolare valtellinese teme che la fusione possa portare a una contrazione dell’organico e del presidio locale, con effetti pesanti sulla città di Sondrio dove lavorano circa 900 collaboratori che fanno capo alla sede centrale. Questi rappresentano il 28% del totale dei collaboratori della banca e costituiscono il 4% della popolazione del capoluogo. Lo scenario paventato è insomma quello di «ricadute negative per territori, clienti e dipendenti in netta contrapposizione con la strategia di assunzioni annunciata da Sondrio nel 2025-2027».
Bper prova a rassicurare. La Valtellina, ha promesso più volte l’istituto, avrà un ruolo centrale nella nuova geografia del gruppo, con una direzione territoriale dotata di poteri creditizi. I dipendenti saranno valorizzati, in particolare quelli attivi nel settore IT, dove Modena prevede di assumere tra i 250 e i 300 specialisti. Inoltre nelle scorse settimane Bper ha ricordato di aver sempre gestito i riassetti con uscite volontarie o pensionamenti, e in accordo con i sindacati. Quanto alle filiali, si attendono le valutazioni dell’Antitrust, ma la stima è che i numeri restino contenuti.
L’offerta è partita, e ora la parola passa agli azionisti. Da Sondrio sono arrivate obiezioni puntuali e motivate, che esprimono preoccupazioni su temi come il presidio del territorio e la salvaguardia dell’occupazione, da sempre parte del dna dell’istituto. Adesso il confronto è aperto e solo sul terreno dei fatti si potrà misurare la sostenibilità del progetto di Bper. Un progetto che, si ripete a Sondrio, avrà bisogno di convincere prima che di vincere. (riproduzione riservata)
