Perchè la curva dei rendimenti Usa continuerà a sottoperformare

I rendimenti dei Treasury Usa sembrano aver trovato una sorta di base negli ultimi giorni, o almeno una base a breve termine. Il recente sell-off ha lasciato molti investitori del reddito fisso con quello che è stato il peggior inizio d'anno da molto tempo, con i Treasury a 10 anni e 30 anni che hanno registrato rendimenti totali pari rispettivamente a -4,25% e -11,83% da gennaio.

Anche i Bund tedeschi hanno iniziato male il 2021, sebbene i rendimenti totali siano stati leggermente migliori, rispettivamente -2% e -8,5% per il decennale e il trentennale. Guardando più in basso nello spettro del credito, nell'high yield gli indici in euro e sterlina hanno sovraperformato i loro equivalenti in dollari, anche per ciò che riguarda il segmento emerging markets in valuta forte.

"La curva euro ha chiaramente sovraperformato la curva Usa e lo ha fatto con una volatilità inferiore. Questo è qualcosa che ci aspettavamo per il 2021, e se non altro il livello di fiducia che abbiamo in questa previsione è aumentato nelle ultime settimane, visto quello che è successo”, evidenzia di Felipe Villaroel, portfolio manager di TwentyFour Asset management.

Le motivazioni sono diverse. In primo luogo, l'economia degli Stati Uniti sta andando bene e per di più è probabile che l'amministrazione Biden approvi un piano di stimolo fiscale considerevole. In Europa, viceversa, è possibile che si veda qualche azione fiscale aggiuntiva in alcuni Paesi, ma non della stessa entità. Questo porterà probabilmente a una crescita più robusta negli Stati Uniti che in Europa, il che si configura come “di cattivo auspicio per i Treasury statunitensi rispetto ai Bund”, sottolinea Villaroel. In secondo luogo, il lancio dei vaccini negli Stati Uniti sta procedendo spedito, con alcuni stati che hanno già vaccinato quasi il 20% della loro popolazione. Nell'Unione europea invece la maggior parte dei Paesi è in ritardo rispetto agli Stati Uniti e al resto del mondo, e questo dovrebbe dare un vantaggio alla crescita negli Stati Uniti rispetto all'Europa, che ancora una volta dovrebbe mettere più pressione sui Treasury statunitensi che sui Bund.
 
Infine, le risposte delle banche centrali al sell-off dei titoli di stato sono state molto diverse. "Numerosi funzionari della Fed hanno ribadito che questo è ciò che ci si aspetta in questa fase della ripresa: le prospettive economiche migliorano, le previsioni di crescita vengono riviste al rialzo, le aspettative di inflazione aumentano. In sintesi, le cose stanno andando abbastanza bene, e in questo scenario un aumento dei rendimenti dei titoli di stato non comporta necessariamente un inasprimento delle condizioni finanziarie", sottolinea l’analista, secondo il quale "non abbiamo dubbi che la Fed stia monitorando da vicino la velocità dell'aggiustamento dei rendimenti, con le condizioni finanziarie che cambiano di conseguenza. Abbiamo anche pochi dubbi che agirebbe se quest'ultimo fosse il caso. Ma al momento la Fed non sembra pensare che l'aggiustamento sia stato troppo veloce o che le aspettative di inflazione siano fuori linea". In altre parole, sostengono che l'economia possa sopportare tassi più alti e che la ripresa possa continuare senza sosta.
 
La Bce, d'altra parte, è in una situazione diversa. Data una ripresa economica più debole, un'introduzione più lenta dei vaccini e livelli più bassi di stimolo fiscale nel 2021 nell'Eurozona, un grande aggiustamento dei rendimenti dei Bund potrebbe effettivamente risultare in un inasprimento delle condizioni finanziarie. Questo si riflette nei commenti dei funzionari della Bce, l'ultimo dei quali è stato François Villeroy che ha detto che l’Eurotower "può e deve reagire contro" gli aumenti ingiustificati dei rendimenti delle obbligazioni. Isabel Schnabel ha anche avvertito la settimana scorsa che un aumento dei tassi reali a lungo termine nelle prime fasi della ripresa, anche se riflette il miglioramento delle prospettive di crescita, "potrebbe ritirare il sostegno politico vitale troppo presto e troppo bruscamente dato lo stato ancora fragile dell'economia. La politica dovrà allora aumentare il suo livello di sostegno".
 
In questo contesto "è importante ricordare che il Pepp ha la capacità di acquistare attività per 1,85 trilioni di euro. Finora la Bce ha utilizzato 866,7 miliardi di euro di questa capacità. I dati variano di settimana in settimana, ma finora la media è stata di circa 18 miliardi di euro a settimana dall'inizio del programma. La settimana scorsa, per esempio, ci sono stati un bel po' di rimborsi nel portafoglio della Banca centrale, quindi l'importo netto acquistato è stato inferiore alla media, ma questo è solo rumore. A nostro avviso, l’istituto ha gli strumenti e la volontà di impedire un aumento indesiderato dei rendimenti dei titoli di stato in euro. La Fed ha sicuramente gli strumenti, ma la realtà economica la rende molto meno disposta a intervenire ulteriormente in questa fase”, argomenta l’esperto.
 
In conclusione, dunque, Villaroel crede che "la curva dell'euro dovrebbe essere meglio ancorata. Non dimentichiamo che l'ambiente migliore per il reddito fisso è una crescita positiva ma non troppo alta, con aspettative di inflazione sotto controllo e tassi di default bassi. Al momento questa è una descrizione più accurata della situazione nell'Eurozona che negli Stati Uniti”, conclude il portfolio manager. (riproduzione riservata)