Perché l’operazione twist sui tassi americani non può avere successo
Con l'inflazione alimentata dai prezzi energetici, determinate operazioni sui tassi non sono praticabili. L'innalzamento della curva dei rendimenti potrebbe peggiorare il cambio euro-dollaro, scoraggiando crescita ed esportazioni
Il Tesoro americano, guidato da Scott Bessent, ha tentato ancora una volta un’operazione twist sui tassi dei titoli pubblici a lunga scadenza, denominata Qe2 (Quantitative Easing 2), che però non rispecchierebbe la sostanza dell’operazione in quanto non crea maggiore base monetaria. Essa ha suscitato critiche per la sua inefficacia o, più esattamente, per i suoi modesti effetti iniziali, poi quasi interamente annullati. Ciò che sorprende è...la sorpresa, perché il primo esperimento (quello condotto nel 1961 dall’amministrazione Kennedy appena insediata, che prese il nome dal ballo allora in voga) attuato per abbassare i tassi a lunga scadenza al fine di stimolare gli investimenti, tenendo elevati quelli a breve, per frenare il deflusso di dollari, portò agli stessi deludenti risultati, ma non fu sottoposto a critiche così aspre.
Nel 2011, in questo caso per iniziativa della Federal Reserve, l’operazione fu ritentata vendendo titoli a breve nel suo portafoglio e acquistando titoli a lungo. A questo punto gli studiosi si impegnarono a capire le ragioni dell’insuccesso, incontrando in Franco Modigliani e Richard Sutch coloro che proposero una spiegazione con la chiave di lettura della loro preferred habitat theory, concludendo che queste operazioni non potevano mutare le scelte del mercato riguardo alla curva dei rendimenti secondo la scadenza; con Giorgio La Malfa abbiamo avuto la fortuna di assistere al Mit alle incalzanti analisi di Modigliani in materia e, rientrati in Italia, abbiamo pubblicato il primo saggio sulla nostra yield curve.
Quel lavoro metteva in evidenza l’importanza dell’architettura istituzionale, perché allora l’Italia non emetteva Bot, e ciò suggerì di proporre una soluzione che abbiamo definito bond only theory, una politica che venne attuata dall’allora governatore Guido Carli in risposta alle critiche di avere causato con le sue restrizioni monetarie una «gelata di primavera» della crescita per fronteggiare la prima crisi post-bellica della lira. L’intervento sui Btp consentì un lungo periodo di stabilità dei tassi a lunga scadenza, che però rendeva più difficile il controllo della creazione monetaria e fu abbandonato come tattica preventiva in vista dell’autunno caldo salariale preannunciato dal sindacato dei lavoratori.
Quale strategia alla luce delle attuali dinamiche di mercato
In una situazione come quella in cui viviamo, con un’inflazione innestatasi a causa degli aumenti di prezzo dell’energia, che tende a trasferirsi sui salari e sulla domanda aggregata, questo tipo di operazioni non è praticabile, se porta a un aumento della base monetaria, perché alimenterebbe l’inflazione; se invece venisse attuata vendendo titoli a breve e acquistando quelli a lunga potrebbe causare qualche sollievo, ma non di più.
Se però l’intera curva dei rendimenti si innalzasse a causa delle aspettative sui prezzi, come sta accadendo negli Stati Uniti ma per ragioni diverse, questo causerebbe un’accentuazione del deflusso all’estero del risparmio europeo, peggiorando il cambio euro-dollaro, scoraggiando così le esportazioni e la crescita. Resta tuttavia l’incognita di come si comporterebbero le criptovalute, problema che si insiste a voler ignorare nei modelli interpretativi degli andamenti economici.
Di questi problemi se ne parlerà in occasione di una Conferenza che si terrà il 17 settembre a Firenze alla Fondazione Cesifin Alberto Predieri, sotto il titolo La politica economica da una normalizzazione all’altra, per indicare che schemi simili all’operazione twist si inquadrano sempre e ovunque in architetture istituzionali ideate in condizioni diverse.
Le interpretazioni non tengono sufficientemente conto delle profonde divisioni geopolitiche e delle innovazioni tecnologiche intercorse, che hanno causato l’obsolescenza delle norme che governano l’economia e la finanza, nonché delle conoscenze acquisite. La conclusione è che i mutamenti intercorsi e quelli tuttora in corso richiedono un salto di qualità nell’istruzione e nelle diverse professioni, acquisendo coscienza dei modi in cui agiscono le tecniche di intelligenza artificiale e non solo vantando di farvi ricorso. (riproduzione riservata)
*presidente Fondazione Aval
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