Obbligazioni europee o Bund, ecco quale sarà l'asset più sicuro
Per Unicredit sono due gli aspetti da considerare: liquidità e forza politica. Ad oggi, il Bund gode di una liquidità migliore, ma dopo l’attuazione del Next Generation tale divario si ridurrà. Con il bilancio dell'Ue garantito dagli Stati membri, il rendimento del titolo tedesco rappresenterà il limite inferiore oltre il quale non andare
L'annuncio dell'Next Generation Eu e del piano Sure a fine maggio ha creato notevoli aspettative sul fatto che le obbligazioni emesse dall'Unione europea potessero sfidare i Bund tedeschi, diventando nel tempo un nuovo riferimento per gli strumenti privi di rischio nell'area dell'euro. Questa aspettativa si è fin da subito tramutata in realtà, con risultati a dir poco immediati conseguiti dalle obbligazioni europee, i cui spread rispetto ai titoli tedeschi si sono ridotti da circa 45 punti base in aprile a 30-35 punti base entro la fine di maggio.
"Dal lancio della prima operazione Sure", evidenziano gli analisti di Unicredit, "avvenuto con grande successo a ottobre, le obbligazioni dell'Ue hanno ulteriormente sovraperformato i Bund, con un differenziale di rendimento a 10 anni di appena 18 punti base, mentre quello relativo ai titoli a 5 anni risulta ancora più stretto".
Sarà possibile un ulteriore inasprimento? Ad oggi, secondo Unicredit, il prezzo delle obbligazioni Ue rispetto ai Bund riflette principalmente due aspetti: la liquidità e la percezione della forza politica nel progetto europeo. "Il Bund continuerà a godere di una migliore liquidità per qualche tempo, ma ci sono motivi per aspettarsi che questo divario si ridurrà. Di conseguenza, il premio di liquidità delle obbligazioni Ue dovrebbe inasprirsi in futuro. Due aspetti chiave sono quanto velocemente crescerà il mercato e se i finanziamenti dell'Unione passeranno da temporanei a più strutturali. Ciò renderebbe le obbligazioni dell'Ue più direttamente paragonabili ai titoli sovrani e incoraggerebbe le Banche centrali e altri funzionari stranieri a detenerle", evidenziano gli strategist dell'istituto bancario.
Allo stesso tempo, poiché il bilancio dell'Ue è garantito (non solo dal punto di vista giuridico ma anche politico) dagli Stati membri, le condizioni delle obbligazioni Ue non dovrebbero essere più rigide di quelle emesse dai suoi membri migliori. Per questo, "vediamo il Bund rappresentare un limite inferiore oltre il quale non si dovrebbe andare. Le obbligazioni dell'Unione", proseguono a Unicredit, "dovrebbero negoziare con un premio positivo sui Bund. Tale premio dovrebbe riflettere la forza percepita dell'impegno politico nei confronti del progetto dell'Unione. Quanto più basso è il premio, tanto più forte è l'impegno politico nei confronti di tale piano".
Per capire perché, è fondamentale concentrarsi sul premio di credito relativo ai Bund. "Mentre i prestiti dell'Ue sono sostenuti dal bilancio, il bilancio dell'Unione proviene in ultima istanza dagli Stati membri. Il loro impegno politico a sostenere il progetto europeo è quindi cruciale", affermano a Unicredit, osservando che, rispetto alla volontà di un Paese di onorare il proprio debito, "vi è un ulteriore strato di incertezza che deve essere compensato da un premio di rischio positivo. Per affrontare l'entità di tale differenziale, almeno qualitativamente, è necessario concentrarsi su scenari di rischio e considerare che, sebbene non sia strettamente il caso da un punto di vista giuridico, le garanzie sui prestiti Ue sono di fatto congiunte".
I rischi, secondo gli strategist, possono essere diversi: ad esempio, se un Paese decidesse di lasciare l'Unione senza onorare la propria quota di prestiti, o qualora un paese membro non fosse in grado di rimborsarli. L'uscita e l'insolvenza di un Paese piccolo non porrebbe un grosso problema, quindi lo scenario di rischio rilevante per un obbligazionista Ue sarebbe che un gruppo di Paesi (o un grande Paese) lasci in cattive condizioni o diventi insolvente, e che l'onere per gli altri membri risulti abbastanza grande da diventare politicamente sgradevole".
A titolo di riferimento, supponendo che l'importo massimo delle risorse Next Generation e del Sure sia erogato (850 miliardi di euro), ciò rappresenterebbe quasi il 15% del pil tedesco e francese, cifra che metterebbe alla prova il loro impegno politico. La probabilità che un tale evento si verifichi può essere molto bassa, ma non è zero, "motivo per cui, tenendo conto di ciò, le obbligazioni dell'Ue non dovrebbero essere più rigide del rendimento più basso osservato a livello nazionale". Un approccio più prudente potrebbe essere considerare i rendimenti dell'Ue in maniera tale che non possano essere inferiori al rendimento medio di Germania e Francia, i due maggiori e più sicuri emittenti necessari per preservare il progetto.
Passando al premio di liquidità offerto dalle obbligazioni Ue e analizzando il rendimento dei Bund rispetto ad altri titoli di Stato, le obbligazioni Kfw (istituto bancario pubblico tedesco) godono di una garanzia esplicita, diretta e incondizionata da parte del governo tedesco, mentre quelle olandesi sono un'attività con un elevato standard di credito. Tutti godono di un rating elevato e anzi, è semmai l'Ue ad avere un rating leggermente inferiore rispetto agli altri due. Secondo Unicredit, stando a queste premesse, il loro differenziale di rendimento rispetto ai Bund "dovrebbe rispecchiare principalmente le differenze di liquidità e la differenza relativa all'appartenenza ad un preciso gruppo di emittenti".
Ci sono, infine, due variabili che potrebbero fornire un'indicazione più precisa in merito al discorso liquidità: l'ammontare totale delle obbligazioni in essere e l'entità di un parametro di riferimento rilevante, come ad esempio i titoli a 10 anni. "Preferiamo quest'ultima modalità, perché già riflette la crescita delle obbligazioni Ue, mentre le dimensioni totali del mercato, con ancora solo circa 100 miliardi di euro, non rifletterebbero i recenti sviluppi", evidenziano gli esperti di Unicredit.
Le obbligazioni Ue hanno attualmente un target size massimo di 10 miliardi di euro, a causa della restrizione che i rimborsi non supereranno il 10% dell'importo massimo dell'assistenza finanziaria. "Questo valore è superiore a quello delle emissioni sovranazionali o delle Agenzie e inferiore alla maggior parte degli emittenti sovrani. Tuttavia, una volta che il finanziamento per il Next Generation Eu avrà inizio, un importo obiettivo più elevato diventerà più fattibile. Per quanto riguarda le obbligazioni Ue, possiamo quindi affermare che la liquidità attuale è ancora inferiore a quella di emittenti sovrani di medie dimensioni, come il Belgio e i Paesi Bassi, ma si prevede che crescerà in modo significativo con lo sviluppo del piano europeo", concludono a Unicredit. (riproduzione riservata)
