L'aumento dei tassi e dei default sovrastimati favoriranno i bond ad alto rendimento
Per JPMorgan, i tassi d'interesse si muoveranno al rialzo e questo porterà a privilegiare i mercati a maggior rendimento. Nessun ampliamento degli spread sui titoli high yield statunitensi ed europei, con il segmento a breve termine che resta quello su cui puntare. Per BlueBay vi saranno meno default del previsto
Quando si tratta di investimenti, soprattutto in settori come quello del credito, gli investitori, specialmente coloro che operano negli angoli più nebulosi dei mercati leveraged loan e high yield, hanno l’abitudine di essere ansiosi per professione. Forse è la natura asimmetrica di questi asset o forse sono le cicatrici dai cicli passati, ma tendono sempre a rimanere in allerta. "Man mano che ci addentriamo nel 2021, i rischi non mancano”, evidenzia Justin Jewell, gestore del fondo BlueBay Global high yield bond. Ad oggi, sembra opinione diffusa che siano in arrivo una serie di bancherotte e crisi dei bilanci corporate. Le agenzie di rating continuano a prevedere tassi di default tra il 5% e il 10% per quest’anno, nonostante abbiano lievemente smussato le proprie view.
"Tuttavia", argomenta il gestore, "siamo in disaccordo. Guardando i dati, dovremmo anzitutto prendere atto che quasi certamente si verificherà un aumento delle bancherotte nell’economia reale, alla luce del fatto che il 2020 è stato un anno dal numero insolitamente basso di insolvenze, a cui dovrebbe seguire un recupero naturale quest’anno e il prossimo", evidenzia il portfolio manager, secondo cui bisogna però anche ricordare che sono le crisi di liquidità, e non i problemi di solvenza, a creare i cicli di default nel credito. Questo rischio è stato molto elevato nel 2020, con molti business che non hanno avuto ricavi e contemporaneamente difficoltà nel rimandare il pagamento dei propri debiti.
Secondo Jewell, i dati relativi all’anno passato sono bizzarri: come si può avere un tale scivolone a livello di crescita accompagnato da tassi di default così insolitamente bassi? Tuttavia, “la risposta delle autorità politiche, libere da azzardi morali, è stata convincente e ortodossamente Keynesiana, con interventi solidi sia sul lato dell’offerta che su quello della domanda. Quindi il debito è aumento soprattutto nei bilanci sovrani, mentre il settore corporate ha tratto beneficio dagli schemi di congedo e dalla liquidità immessa con i programmi governativi”, sottolinea Jewell.
Così facendo, si è stato evitato un grave shock a livello di liquidità, sebbene siano aumentati i default sui mercati pubblici, specialmente nel segmento high yield statunitense, dove alcuni nomi già in difficoltà nel comparto retail ed energy sono usciti dal mercato. I default sono stati meno significativi in altri settori, con un incremento solo lieve rispetto a un anno normale.
Nel corso della pandemia, le bias settoriali hanno giocato un ruolo chiave secondo Jewell. Nel mercato dei prestiti, la propensione per tecnologia ed healthcare, ad esempio, ha aiutato la qualità del credito, in quanto alcuni casi hanno anche tratto beneficio dal Covid-19. Per quanto riguarda il settore bancario, dopo gli accantonamenti registrati l’anno scorso, ci si aspetta un aumento dei non-performing loans. Secondo alcuni osservatori, il debito e i prestiti high yield potrebbero seguire lo stesso trend, con il rinvio dei problemi del 2020 che sarà la caratteristica centrale per i mercati del credito nel 2021 e oltre. Anche qui, però, Jewell abbraccia una visione più ottimistica.
“Il nostro outlook si basa su due fattori. Anzitutto, le leve disponibili per puntellare i bilanci hanno spaziato dai mercati di capitali molto aperti ai programmi di prestito governativi”, sottolinea il gestore, “in secondo luogo, per gli investitori in high yield, l’esposizione a settori che vanno incontro a gravi sfide sul fronte dei ricavi, come l’immobiliare commerciale, è relativamente contenuta. L’evidenza della domanda repressa nei settori del tempo libero, che siano ristoranti, pub o vacanze, che rientrano nel radar high yield, è invece solida”.
Di conseguenza, “le nostre aspettative per i default sono che non saranno poi così sopra la media. Vi saranno aree di stress, le banche dovranno fare i conti con gli accantonamenti, ma il trend nel complesso sarà di recupero e ripresa”, argomenta Jewell, rimanendo costruttivo verso l’high yield e il mercato dei prestiti, grazie alla combinazione tra ripresa nella qualità del credito e afflussi supportati dai continui tassi ultra-bassi, e a causa della fatica riscontrata dai portafogli tipicamente bilanciati. I mercati del credito presentano una delle poche soluzioni a bassa duration e alto rendimento. Tecnicamente, secondo BlueBay, le dinamiche positive del 2020 dovrebbero confermarsi nel 2021, e “pensiamo che gli spread possano andare in rally oltre i livelli percepiti come adeguati nel contesto politico attuale”, conclude Jewell.
Anche secondo il Team Global Fixed Income currency-commodities di JPMorgan, lo scenario di base per il mercato obbligazionario evidenzierà una crescita superiore al trend. “Questo contesto dovrebbe far muovere al rialzo i tassi d'interesse, spingendoci a privilegiare i mercati a maggiore rendimento, che hanno margini per assorbire un inasprimento monetario. Ad esempio, è improbabile che gli spread sui titoli high yield statunitensi ed europei, rispettivamente a 373 e 322 punti base, si amplino mentre i tassi di insolvenza scendono”, sottolineano gli strategist del team di Jp Morgan. In particolare, secondo loro, “il segmento a breve termine del mercato high yield offre protezione da eventuali rialzi dei tassi: negli Stati Uniti, i titoli con scadenza a 1-3 anni possono assorbire un aumento dei tassi di interesse del 2,5% prima che i rendimenti diventino negativi”.
Anche le emissioni subordinate del credito europeo mandano un segnale positivo, con gli spread che si collocano tra i 40 punti base (per i titoli ibridi di qualità investment grade) e i 130 punti base (per le obbligazioni convertibili contingenti) al di sopra dei minimi annuali. Nei mercati emergenti, “privilegiamo ugualmente le opportunità che offrono un maggior carry, ad esempio i titoli governativi high yield denominati in valuta forte. Questi titoli sono convenienti rispetto a quelli di mercati concorrenti quali l’high yield statunitense e i titoli di Stato investment grade dei mercati emergenti”, concludono dalla banca d’affari. (riproduzione riservata)
