Il rendimento va cercato nel debito subordinato

Con una ripresa ciclica, accompagnata dalla distribuzione su ampia scala dei vaccini, e dei rischi geopolitici in calo, è probabile che sul mercato del debito subordinato si presenteranno da qui in avanti ottime opportunità di investimento. Il debito subordinato, o “junior”, è quel ramo del debito inferiore alle obbligazioni senior e superiore alle azioni ordinarie: queste obbligazioni non sono emesse a fini di finanziamento, come solitamente avviene per il debito senior, bensì a fini di rafforzamento del capitale.

Secondo gli analisti di Gam Investments, in un contesto di tassi d'interesse ai minimi storici e con delle banche centrali più che accomodanti, le valutazioni su questo tipo di mercato continuano ad apparire allettanti, considerando soprattutto che il debito subordinato offre valore per gli investitori alla ricerca di rendimento ma che non sono disposti a scendere a compromessi sul rischio di credito o sul rischio di tasso d'interesse. “La nostra attenzione rimane concentrata sugli emittenti di alta qualità, data la persistente incertezza sull'impatto a lungo termine di Covid-19 e sui rischi geopolitici che sussistono. Nel complesso, per gli investitori che cercano di ottenere un rendimento elevato da emittenti solidi, riteniamo che le obbligazioni subordinate siano un segmento interessante del mercato del credito”, evidenzia Romain Miginiac, Cfa e Head of research per le strategie Credit Opportunities di Gam Investments.

Dal punto di vista del credito, le banche europee si sono spinte oltre le aspettative e hanno iniziato il 2021 in una posizione di forza. Il capitale è l'elemento centrale, con un common equity tier one aggregato pari al 15% alla fine del primo semestre del 2020, prossimo ai massimi storici. L'eccesso di capitale è aumentato in modo significativo, attestandosi ora ben al di sopra dei 500 miliardi di euro per il settore. Anche l'andamento della qualità degli attivi ha sorpreso in positivo, con gli Npl che sono cresciuti solamente di 20 punti base al 2,9% nel corso dell'anno. Mentre il costo del rischio è stato elevato, gli utili pre-accantonamenti sono stati più che sufficienti ad assorbire gli accantonamenti per perdite su crediti.

Ad oggi si prevede un aumento degli Npl nella seconda metà del 2021, in quanto le misure governative volte a fornire liquidità alle imprese e a sostituire il reddito degli individui si attenueranno. “Nonostante un potenziale aumento futuro dei crediti deteriorati, non consideriamo questa fattispecie un rischio tangibile per gli obbligazionisti, soprattutto con le nuove normative contabili in vigore che costringono le banche ad adottare un approccio forward-looking nei confronti degli accantonamenti, vale a dire ad effettuare accantonamenti basati su ipotesi macroeconomiche prima che gli Npl si profilino. Ciò significa, banalmente, che un aumento degli Npl in futuro è già previsto nelle quote di accantonamenti dalle banche accumulate nel 2020”, argomenta Miginiac. Inoltre, sempre secondo gli analisti di Gam, anche un aumento inaspettato dei crediti non performanti sarebbe mitigato da varie linee di difesa, motivo per cui gli obbligazionisti sono più che ben protetti.

“Per questo, le valutazioni rimangono molto interessanti nel debito subordinato di emittenti finanziari di alta qualità, soprattutto se si considera il contesto di tassi "lower for longer" in cui le valutazioni del debito senior sono state schiacciate dalla Bce. Gli investitori hanno l'opportunità di cogliere spread superiori a 400 punti base o rendimenti intorno al 4%, rispetto allo 0,2% dei rendimenti offerti dal credito investment grade in euro, ad esempio”, sottolinea Miginiac, secondo cui “i livelli di spread catturati rimangono ampi rispetto ai livelli post-crisi finanziaria globale pari a circa 270 punti base, il che implica più di 130 punti base di potenziale ulteriore restringimento prima di raggiungere livelli che offrirebbero ancora circa tre volte lo spread sul debito senior, e un valore più di 10 volte superiore in termini di rendimento”.

Secondo quest’ottica, per il 2021 Gam continua a privilegiare le obbligazioni più interessanti all'interno della struttura patrimoniale degli emittenti finanziari di alta qualità. “Oltre ai Contingent convertible bonds AT1, ci sono diverse aree che possono configurarsi come attraenti, sia in termini di rendimento che di upside potenziale. Consideriamo le RT1 assicurative, ovvero Tier 1 di tipo “restricted”, come una delle aree più interessanti dei mercati obbligazionari subordinati finanziari. Queste offrono spread di circa 400 punti base e rendimenti a circa il 4%, simili a quelli dei Contingent convertible bonds AT1, ma con una struttura molto più favorevole per gli obbligazionisti. Il rischio cedolare molto limitato che si verifica se gli assicuratori violano i requisiti remoti, nonché l'assenza di regimi di bail-in, significa che questi ultimi dovrebbero essere scambiati in uno spazio molto più stretto rispetto agli AT1”, evidenzia Miginiac, il quale sottolinea come, inoltre, i livelli di rischio più limitati si riflettono anche nei rating, che sono BBB-/ BBB per gli RT1 rispetto a BB / BB+ per gli AT1 delle banche, permettendo così agli investitori di ottenere rendimenti interessanti per obbligazioni con rating investment grade.

Infine, anche le obbligazioni legacy di banche e assicurazioni hanno registrato un forte rally nella seconda metà del 2020, in quanto diversi emittenti hanno pagato riscatti interessanti (con offerte di 4-5 punti percentuali al di sopra dei livelli di mercato) e la pressione normativa continua a crescere, spingendo gli emittenti a riscattare queste obbligazioni. A questo proposito, Gam consiglia l’adozione di un approccio puramente bottom-up per la selezione delle obbligazioni. (riproduzione riservata)