Bce, ecco perché il nuovo framework operativo può causare maggiore volatilità sui tassi

La Bce avvia il nuovo framework operativo con cui sarà definita la liquidità in circolazione nel sistema finanziario. I tassi interbancari, secondo quanto detto ieri della banca centrale, continueranno a essere fissati sulla base del tasso Bce sui depositi (Dfr o Deposit Facility Rate), oggi al 4%. Le banche però avranno un maggior ruolo nel definire la liquidità in eccesso attraverso le richieste che saranno fatte nei rifinanziamenti trimestrali e settimanali (al tasso Mro, oggi al 4,50%). Lo spread tra Mro e Dfr sarà ridotto a 15 punti base dal 18 settembre.

Oltre alle quantità desiderate dagli istituti di credito, ci sarà una parte di liquidità che sarà garantita dall’Eurosistema attraverso due meccanismi «strutturali»: rifinanziamenti a più lungo termine e un portafoglio strutturale di titoli. In questo modo si vuole evitare volatilità sui tassi interbancari a breve termine o restrizioni creditizie.

L’incertezza sul portafoglio titoli

Resta però un’incertezza significativa su questo portafoglio di titoli, le cui caratteristiche non sono state definite ieri. Diversi analisti hanno osservato che non si conoscono dimensioni, durata e tipologia di asset che saranno acquistati. Se il portafoglio sarà sufficientemente abbondante, allora il sistema resterà vicino a quello attuale, nel quale i tassi interbancari sono ancorati in modo forte al Dfr. Il modello in vigore finora ha dimostrato di funzionare grazie alla liquidità fornita dalla Bce anche attraverso gli acquisti di titoli. Non c’è stata volatilità sui tassi overnight e non ci sono stati problemi sui mercati. Se invece il portafoglio titoli sarà limitato, per esempio a causa delle pressioni dei Paesi del Nord per limitare gli acquisti, allora ci sarà il rischio di una maggiore volatilità dei tassi interbancari e di effetti su mercati e credito.

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Vitor Constancio, che è stato vicepresidente Bce durante l’era Draghi, ha osservato nei giorni scorsi che sarebbe stato un errore spostarsi dal sistema attuale («floor»), nel quale la banca centrale definisce il tasso Dfr e mantiene liquidità in eccesso con il portafoglio di bond. «Un sistema basato solo sulla domanda delle banche non può ottenere il controllo dei tassi interbancari» come avvenuto finora, ha detto Constancio. L’ex vicepresidente Bce ha anche osservato che gli acquisti di titoli ricordano ai falchi del consiglio direttivo il Quantitative Easing (di cui sono forti oppositori), anche se il regime floor richiederebbe minori acquisti di bond.

La scelta della Fed e i timori dei falchi sui bond pubblici

I vantaggi del modello floor hanno spinto la Fed ad adottarlo. La Bce rischia di restare a metà tra il sistema attuato finora con successo e quello del «corridoio» (tra tasso Dfr e Mlf) adottato con minore efficacia prima del 2008. Il pericolo è quello di causare maggiore incertezza rispetto al passato sui tassi interbancari. Simon Wells e Fabio Balboni di Hsbc hanno osservato che ci potrebbe essere «confusione» su quale sia il tasso di riferimento nel nuovo sistema.

Il membro tedesco del board Bce Isabel Schnabel ha spinto per un sistema fondato sulla domanda delle banche, tale da ridurre al minimo possibile gli acquisti di titoli di Stato. Questo modello avrebbe potuto creare anche un problema di stigma per le banche con più alte richieste di liquidità. Il rischio è stato attenuato riducendo lo spread tra Mro e Dfr a 15 punti base.

A differenza di Schnabel, il capoeconomista Philip Lane ha evidenziato nelle scorse settimane l’importanza (anche per il credito) di un portafoglio di titoli strutturale. Lane ha citato un’analisi di economisti di alto livello nello staff Bce (Carlo Altavilla, Julian Schumacher e il direttore della politica monetaria Massimo Rostagno). La riduzione del bilancio Bce, secondo i tre economisti, «dovrebbe procedere al ritmo previsto fino alla metà del 2026. Poi il bilancio dovrebbe ricominciare a crescere per finanziare la crescita della domanda di passività della banca centrale».

La riduzione del bilancio dell’Eurosistema

Le decisioni finali sono state con ogni probabilità un compromesso tra le diverse posizioni dei membri del consiglio direttivo Bce. La banca centrale andrà avanti con la riduzione del bilancio attraverso lo stop dei reinvestimenti di titoli del programma App e (da giugno) del piano pandemico Pepp. Ma tra circa due anni la Bce dovrebbe tornare a comprare bond per il portafoglio strutturale. Gli acquisti terranno conto di fattori green e potrebbero essere indirizzati in parte verso emittenti meno inquinanti. L’intero framework comunque sarà rivisto nel 2026, sulla base dell’esperienza acquisita, o anche prima se sarà necessario.

Le riserve obbligatorie

Intanto è stato confermato che le riserve obbligatorie, non remunerate dall’Eurosistema, resteranno all’1% dei depositi: una buona notizia per le banche che temevano un aumento della percentuale. Germania e Austria avevano suggerito di incrementarla con l’obiettivo di ridurre le perdite delle banche centrali nazionali.

Il nuovo scenario

Dai tempi della presidenza Draghi la Bce è intervenuta sui mercati per aumentare l’inflazione, che allora era troppo bassa e faticava ad arrivare all’obiettivo del 2%. L’Eurosistema ha così varato acquisti di titoli e rifinanziamenti a lungo termine (Ltro e Tltro). La stessa esigenza è poi emersa con la pandemia. Il risultato è stato il forte incremento del bilancio Bce.

Il rialzo dell’inflazione del 2021 e 2022 ha cambiato lo scenario. La Bce ha così iniziato a ridurre il portafoglio. In futuro ci sarà meno liquidità in eccesso, anche se sarà maggiore rispetto ai tempi della crisi finanziaria del 2008. Il bilancio dell’Eurosistema ha raggiunto un picco di 8.800 miliardi a fine 2022 ma è ora sceso a circa 6.800 miliardi. (riproduzione riservata)