Barclays: ecco perché lo spread tra Btp e Bund può scendere a 70 punti base
Il restringimento del differenziale di rendimento tra Italia e Germania riflette il venir meno delle distinzioni tra i titoli di Stato dell’area core e periferia dell’Eurozona, spiega Barclays. Il rischio Italia non fa più paura. Gli investitori esteri possono acquistare ancora più titoli di Stato italiani. Quanto può raccogliere il Btp Italia
Btp: niente da temere se non la paura stessa. Così Alessandro Di Spirito e Rohan Khanna, esperti di Barclays, intitolano un report sul differenziale di rendimento tra Italia e Germania. Il continuo restringimento dello spread Btp-Bund, il 28 maggio a quota 98,4 punti base, riflette il venir meno delle distinzioni tra i titoli di Stato dell’area core e periferia dell’Eurozona. «Sebbene lo spread appaia stretto riteniamo che ci sia ancora margine per un calo e abbassiamo il nostro target», scrivono Di Spirito e Khanna nel report.
Barclays: spread Btp/Bund a 70 punti base
D’altra parte, lo spread Btp/Bund ce l’ha fatta di nuovo, restringendosi fino a 100 punti base, un livello generalmente visto come una linea rossa che rievoca vecchie ferite. È un livello che tende a spaventare gli acquirenti di Btp, dato che gli investitori si concentrano sui precedenti dolorosi: incertezze politiche, timori di un’uscita dell’Italia dall’Europa e, naturalmente, il difficile equilibrio tra crescita e sostenibilità fiscale. «A questi livelli, le discussioni sui Btp si focalizzano sull’asimmetria a favore di spread più ampi. Ma questa volta è diverso? O la paura che la storia si ripeta ostacolerà il momentum bullish dello spread Btp-Bund?», si domandano i due economisti di Barclays.
Loro propendono fortemente per la prima ipotesi, poiché il cambiamento di regime in corso nel mercato dei titoli di Stato europei, in particolare il venir meno delle differenze tra core e periferia, ha basi solide. «Abbassiamo, quindi, il nostro target per lo spread Btp-Bund a 10 anni a 70-120 punti base dai 90-140 punti base precedenti», precisano Di Spirito e Khanna.
Chi compra i Btp
Lo spread Italia-Germania si sta restringendo per il terzo anno consecutivo, e ora viaggia sui livelli più bassi dell’ultimo decennio. Inoltre, anche se il tema della compressione degli spread ha interessato di recente molti titoli di Stato europei, l’Italia ha sovraperformato la maggior parte dei suoi rivali nel 2023, nel 2024 fino ad oggi. Questo solleva due domande. Chi ha guidato la domanda di Btp? E con spread già così stretti, la forza di questa domanda (il carburante del rally) sta per esaurirsi?
Gli ultimi dati di Banca d’Italia mostrano che «altri residenti» (incluse le famiglie italiane) e investitori esteri sono state le principali fonti di domanda per i Btp negli ultimi 2-3 anni. La domanda da parte delle famiglie è stata particolarmente forte nel 2023, quando i rendimenti elevati si sono incrociati con i risparmi in eccesso accumulati durante la pandemia. In quell’anno, il Tesoro italiano ha lanciato tre iniziative retail (il numero più alto dopo il 2020), raccogliendo 45 miliardi di euro, un record. Anche se in calo, la domanda da parte di questo settore è rimasta solida: nel 2024 il Tesoro ha lanciato due Btp Valore per un totale di 29,5 miliardi di euro e un Btp Più da 14,9 miliardi nel 2025. E in questa settimana, dal 27 al 30 maggio, è in corso il collocamento del nuovo Btp Italia.
Dal 2024 l’interesse degli investitori esteri è cresciuto parecchio (pur essendo già netti acquirenti nel 2023), con il settore che ha acquistato circa il 75% del debito italiano emesso dopo il quantitative tightening (Qt) in quell’anno. Secondo i dati della Bce, circa il 70% della domanda estera nel 2024 è arrivata da fuori dell’area euro. Dal punto di vista settoriale, la maggior parte degli acquisti netti esteri è stata effettuata da investitori non bancari, sebbene anche le banche estere siano state acquirenti nette.
Attesa una raccolta di 11 miliardi dal Btp Italia
Nel complesso, le famiglie italiane e gli investitori esteri hanno assorbito ciascuno circa il 50% dell’offerta netta di Btp post-Qt nel 2023 e nel 2024. I dati più recenti di Banca d’Italia confermano il proseguimento di questo trend nei primi due mesi del 2025, con l’interesse estero ancora molto forte nonostante i livelli di spread bassi. Per quanto riguarda le famiglie, dopo la forte domanda per il Btp Più di febbraio 2025, il Tesoro ha lanciato il nuovo Btp Italia tra il 27 e il 30 maggio. «La nostra ipotesi di base è che il Tesoro raccolga circa 11 miliardi di euro da questa iniziativa», prevedono Di Spirito e Khanna.
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Eventuali allargamenti dello spread? Solo effimeri
Con la continua compressione degli spread, sempre più operatori iniziano a chiedersi se il movimento non sia andato troppo oltre, sostenendo che, agli attuali livelli, i rischi appaiono fortemente asimmetrici. «Alla luce del cambiamento di regime che riteniamo in corso, sconsigliamo di basarsi su tali argomentazioni per assumere una visione negativa sugli spread sovrani italiani. In assenza di uno shock/catalizzatore specifico per l’Italia, eventuali allargamenti dello spread saranno probabilmente effimeri, come accaduto regolarmente negli ultimi anni, e l’asimmetria potrebbe non materializzarsi», sostengono gli esperti di Barclays.
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Nel frattempo, proseguono, «essere short sui Btp a 10 anni rispetto ai Bund è ancora relativamente costoso, con il roll & carry annualizzato a tre mesi che si attesta a circa -16 punti base, cioè 0,4-0,5 volte la volatilità annualizzata a 3 mesi. Tradizionalmente, l’Italia è stata vista come l’anello debole dell’unione monetaria, a causa della difficile equazione crescita-debito e delle preoccupazioni sulla sostenibilità del debito pubblico (3.033,9 miliardi di euro a fine marzo 2025, ndr). I nostri economisti prevedono che il rapporto debito/pil dell’Italia aumenti leggermente nel breve periodo, in parte a causa degli aggiustamenti legati al Superbonus».
Italia unica in Ue in cui il rendimento medio ponderato è inferiore alla cedola media sul debito
Detto questo, ci sono anche segnali positivi: il rendimento medio ponderato del debito italiano è sceso al di sotto della cedola media del debito attuale. Se questa situazione dovesse persistere, potrebbe stabilizzare o addirittura ridurre il costo medio di finanziamento. Inoltre, tra le 10 principali economie dell’area euro, l’Italia è attualmente l’unica in cui il rendimento medio ponderato è inferiore alla cedola media sul debito, mentre molti altri Paesi si finanziano con rendimenti superiori di 50-100 punti base rispetto alla loro cedola media. Infine, l’Italia ha registrato un avanzo primario nel 2024 e si prevede che lo replichi nei prossimi due anni. Storicamente, solo Germania e l’Italia hanno dimostrato di generare avanzi primari con costanza, a differenza della Spagna e soprattutto della Francia.
Il ruolo della politica
Sebbene i fattori macroeconomici siano importanti, gli spread sovrani europei riflettono spesso il premio per il rischio politico. Gli sviluppi politici hanno avuto in passato un ruolo sproporzionato nell’alimentare il trend dello spread Btp-Bund. Ma questo, a detta dei due esperti, potrebbe essere cambiato.
In primo luogo, l’attuale governo Meloni sembra aver capito che responsabilità fiscale e popolarità politica non si escludono a vicenda. Anzi, evitare scontri con i mercati è considerata una condizione necessaria per la stabilità e il successo politico. A questo proposito, il governo appare determinato a raggiungere avanzi primari, a differenza di altri Paesi.
In secondo luogo, anche in caso di caduta dell’attuale governo, gli spread probabilmente si allargherebbero, poiché i mercati non amano l’incertezza politica; ma quanto forte potrebbe essere questo allargamento, forse un ritorno a 200 punti base? Gli investitori avevano giustamente dei timori riguardo alla coalizione M5S-Lega nel 2018 e riguardo a FdI nel 2022, perché populisti e per la loro scarsa esperienza di governo. Tuttavia, oggi non vi è alcun partito populista «disruptive» che spaventi i mercati. Secondo i sondaggi più recenti, l’alternativa principale a FdI della premier, Giorgia Meloni, è il Partito Democratico, una forza politica consolidata che non dovrebbe spaventare i mercati. Lo stesso non si può dire per la Germania o per la Francia, dove partiti come AfD, RN e La France Insoumise ottengono forti consensi, ma le cui politiche, se si avvicinassero al potere, sono tutt’altro che chiare ai mercati.
In vista nuove promozioni per l’Italia da parte delle agenzie di rating
Insomma, il fatto che i Btp abbiano registrato performance migliori non rappresenta un’anomalia, bensì una caratteristica del cambiamento in atto verso il tema del «non più core». Infine, anche dopo il recente aumento degli acquisti, la quota del mercato dei Btp detenuta dagli investitori esteri, pari a circa il 30%, rimane piuttosto bassa, sia rispetto alla sua storia sia rispetto ad altri grandi emittenti dell’area euro. Se il ciclo di rialzo del rating dovesse rafforzarsi ulteriormente, con la stabilità politica che è una condizione necessaria, gli investitori esteri avrebbero il potenziale per aumentare ulteriormente le loro partecipazioni in Btp, facilitando così una possibile ulteriore compressione dello spread, a nostro avviso, prevedono Di Spirito e Khanna.
Sebbene finora S&P sia l’unica agenzia ad aver migliorato il rating dell’Italia (a BBB+ da BBB), Fitch, Moody’s e Ddbr hanno recentemente modificato il loro outlook sull’Italia a positivo. Tutte e quattro le agenzie hanno citato il miglioramento delle performance fiscali, l’aumento della stabilità politica e la credibilità del piano fiscale strutturale a medio termine dell’Italia come motivazioni principali dei recenti cambiamenti di rating e outlook. «Pertanto, se l’Italia manterrà la sua traiettoria», concludono Di Spirito e Khanna, «ulteriori miglioramenti del rating potrebbero concretizzarsi già entro la fine di quest’anno o all’inizio del prossimo». (riproduzione riservata)
