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Risiko bancario, da Unicredit a Mediobanca: ecco perché le ops rischiano lo stallo e puntano al controllo con soglie minime di azioni
Da Mediobanca a Banco Bpm fino a Popolare di Sondrio, le offerte a sconto rischiano di bloccare il consolidamento. Ma ottenere il pieno possesso della target può però non essere una priorità. In alcune operazioni il traguardo può collocarsi ben al di sotto del 100% e anche della maggioranza assoluta
Con quasi tutte le offerte ancora a sconto sui valori di borsa, il risiko bancario è ancora in alto mare. Solo l’operazione Banco Bpm – Anima si è chiusa con successo, pur senza fare l'en plein, mentre altre faticano ad avvicinarsi persino alle soglie minime fissate. È il caso dell’ops di Unicredit su Piazza Meda dove, prima della sospensione, il livello di conferimenti si era arrestato al di sotto dell’1%.
Ottenere il pieno possesso della target può però non essere una priorità. In alcune operazioni il traguardo può collocarsi ben al di sotto del 100% e anche della maggioranza assoluta. A guidare le scelte dei banchieri non sono solo analisi industriali o contabili, ma anche valutazioni di governance e di potere. E, in questa logica, ogni soglia assume un significato diverso.
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Le considerazioni industriali
In un’aggregazione raggiungere la partecipazione che consente al compratore di fondere la società target è vantaggioso. Significa ottenere il pieno controllo dell’azienda, con la possibilità di liquidare le minoranze con meccanismi di squeeze-out. In questo modo si semplifica la governance, eliminando strutture doppie e riducendo costi e complessità amministrativa.
Una considerazione poi che i banchieri fanno spesso è che, superando la soglia del 50% più un’azione, la combined entity può iniziare a sfruttare le attività fiscali differite (deferred tax assets, dta) accumulate dalla target. Ciò consente di riconoscere in bilancio crediti d’imposta capaci di ridurre la tassazione futura, migliorando la redditività dell’operazione. In Italia infatti, superare la soglia del controllo effettivo è necessario per consolidare fiscalmente le dta e, in alcuni casi, convertirle in crediti d’imposta secondo la normativa vigente. Ma i benefici finanziari non sono l’unica variabile in gioco.
L’opa su Anima e le altre
Questa è stata la prima mossa del risiko. Nella scalata alla sgr milanese Banco Bpm aveva inizialmente fissato una soglia minima del 66,67% ma, grazie al rilancio del corrispettivo da 6,2 a 7 euro e alle adesioni del gruppo Caltagirone (5,8%), di Fsi (9,6%), di Poste (11,7%) e del top management, ha raggiunto l’89,95%. Il livello raggiunto è insufficiente per innescare l’offerta residuale e lo squeeze out, ma ha permesso a Piazza Meda di complicare la scalata di Unicredit. L’obiettivo tattico insomma è stato raggiunto.
Diversa la situazione per l’ops di Unicredit su Banco Bpm. Prima della sospensione disposta dalla Consob, le adesioni si erano fermate allo 0,02%, complice un concambio che implica uno sconto di oltre il 6% rispetto al prezzo di mercato. Con l’attuale corrispettivo insomma appare improbabile che le adesioni possano salire fino al 100% o anche solo raggiungere la soglia del 66,7% dopo la riapertura del 23 giugno. Tuttavia, un rilancio potrebbe non essere nell’interesse di Unicredit: mantenere il prezzo attuale consente infatti al gruppo di Andrea Orcel di tutelare i propri indicatori patrimoniali e, soprattutto, di salvaguardare la generosa politica di distribuzione. In quest’ottica la banca potrebbe ritenere sufficiente il raggiungimento della soglia minima indicata nel prospetto, pari al 50% più un’azione. Sempre che Orcel non decide di ritirarsi, come ventilato ancora una volta venerdì 20.
Finora l’opas di Banca Ifis ha raccolto oltre il 24% delle adesioni su Illimity ed è l’unica offerta stabilmente a premio rispetto ai valori di borsa della target. La proposta si è scontrata però con un imprevisto: un accordo di consultazione che vede tra i protagonisti il fondatore della banca digitale, Corrado Passera. La compagine punta a rafforzarsi anche grazie all’adesione di altri fondi ed è per questo che l’offerente ha risposto innalzando la soglia minima di adesione dal 45% al 60%. Se quel traguardo non verrà raggiunto, l’opas sarà inefficace con effetti potenzialmente destabilizzanti per le azioni Illimity. La tattica è stata apprezzata dal mercato, come testimonia l’aumento del premio, arrivato nelle ultime sedute oltre il 10%.
L’offerta di Bper su Popolare di Sondrio rappresenta uno degli snodi più interessanti nel risiko bancario italiano. Anche se punta alla maggioranza, l’istituto modenese guidato da Gianni Franco Papa ha fissato una soglia minima di adesione molto più contenuta, pari al 35%, e ha incassato il via libera della Bce. Nel caso in cui non superi il 50% più un’azione, Bper sarà chiamata a dimostrare il controllo di fatto sulla Sondrio oppure a presentare un piano strategico dettagliato, ma potrà comunque portare a casa il deal.
Il caso Mps-Mediobanca
L’approccio adottato da Bper potrebbe servire da precedente anche per l’ops di Montepaschi su Mediobanca. Sebbene l’obiettivo ufficiale del ceo Luigi Lovaglio sia il 66,7% di Piazzetta Cuccia, con il 50% più un’azione Siena avrebbe comunque il controllo di fatto dell’assemblea straordinaria, fondamentale per procedere con una fusione e sfruttare pienamente le dta. Una partecipazione compresa tra il 35% e il 50%, invece, garantirebbe solo il controllo dell’assise ordinaria, ma consentirebbe di azzerare il cda e di influenzare gli equilibri nella partecipata Generali.
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È vero che scendere sotto la maggioranza assoluta precluderebbe per Mps l’accesso immediato a 2,9 miliardi di dta e potrebbe compromettere il raggiungimento dei 700 milioni di sinergie stimate, elementi cruciali per il pieno successo dell’operazione. Ma, con un costo finanziario contenuto, la scalata potrebbe comunque consegnare a Siena le chiavi della Galassia del Nord.
Il tema delle soglie di adesione resta insomma uno snodo cruciale nel risiko bancario. Il problema non è solo far girare i numeri, come si dice nel gergo dei banchieri d’affari, ma anche aggiudicarsi il controllo delle prede senza svenarsi. In quest’ottica il 100% può non essere sempre un obiettivo imprescindibile: ogni istituto sceglierà la soluzione più adatta al proprio caso specifico e agli obiettivi concreti del deal. Il successo del consolidamento dipenderà insomma dalla capacità di individuare con precisione la soglia ideale, bilanciando potere e ritorni finanziari. Con un occhio naturalmente sempre rivolto alle richieste del regolatore. (riproduzione riservata)
