Banche: e se il rally delle azioni in borsa fosse una bolla? L’avvertimento di Carlo Messina e i pareri degli analisti

Alcune banche potrebbero essere sopravvalutate. Ad accendere un faro sui prezzi borsistici del sistema creditizio italiano non è stato un analista particolarmente prudente, ma il ceo del primo gruppo finanziario del Paese: Carlo Messina. Il consigliere delegato di Intesa Sanpaolo ha parlato pochi giorni fa al consiglio nazionale della Fabi e le sue considerazioni hanno avuto l’effetto del proverbiale sasso nello stagno.

Specie perché arrivano nel pieno del fermento da risiko bancario, tra indiscrezioni, offerte e capitalizzazioni che per molti istituti toccano i massimi storici. «Se hai un valore di borsa che incorpora un premio per determinate aspettative di aggregazioni o sinergie, io da risparmiatore mi porrei delle questioni e guarderei con attenzione», ha osservato Messina. La domanda a questo punto è tanto semplice quanto decisiva: le attuali quotazioni dei titoli bancari riflettono davvero i fondamentali oppure stiamo assistendo alla formazione di una bolla?

La corsa dei titoli in borsa

A corroborare le perplessità del numero uno di Intesa ci sono i dati di borsa che fotografano un rally in apparenza inarrestabile. Nell’ultimo anno la Popolare di Sondrio è cresciuta del 67,96%, Bper del 62,12%, Unicredit del 58,45%, Banco Bpm del 57,57% e Mps del 52,03%, solo per citare i casi più significativi.

Un’ulteriore spia di una possibile sopravvalutazione arriva dal multiplo prezzo/patrimonio netto, che misura quanto il mercato è disposto a pagare per ogni euro di capitale tangibile delle banche. Se a fine 2020 quasi tutti gli istituti quotavano a forte sconto, la fotografia attuale è diametralmente opposta. Gran parte delle banche italiane sono tornate a quotare a premio sul patrimonio: Unicredit a 1,47 volte, Intesa a 1,45 volte, Banco Bpm e Bper a 1,03 volte e Mediobanca a 1,52 volte. Anche Mps, storicamente penalizzata, si è portata a 0,76 volte. Questa risalita riflette l’exploit borsistico, ma alimenta anche il sospetto che i prezzi attuali incorporino aspettative irrealistiche.

È davvero così?

Partiamo dai conti. Secondo Barclays i principali istituti italiani presentano risultati con luci e ombre. Nel primo trimestre il margine d’interesse – la principale fonte di redditività negli ultimi anni – ha registrato una flessione media del 5%, con punte fino al -14% per alcuni player. A parziale compensazione della frenata sono intervenute le commissioni, spinte in particolare dai ricavi da bancassurance e da gestito. Barclays segnala un incremento medio del 6,2% di questa voce di conto economico, trainata soprattutto dalla stagione dei collocamenti. Tuttavia, i flussi netti verso la gestione sono diminuiti del 38% rispetto al trimestre precedente.

Proprio qui emerge una fragilità: la stagionalità. Le commissioni elevate del primo trimestre rispecchiano dinamiche tipiche dell’avvio d’anno, ma il resto del 2025 sarà condizionato dalla capacità delle banche di attrarre nuovi flussi in un contesto di rendimenti obbligazionari in progressiva erosione. Non è un caso che Barclays inviti alla prudenza.

Ecco cosa ne pensano gli analisti

Morgan Stanley, nel suo ultimo report, ha alzato alcuni target price, pur mantenendo un atteggiamento cauto: rating neutrale per Unicredit e Banco Bpm, e un giudizio overweight solo su Intesa Sanpaolo, di cui viene lodata la resilienza del modello di business anche con tassi in calo. Per Unicredit invece gli analisti avvertono che i piani di remunerazione agli azionisti potrebbero subire correzioni nel caso in cui la banca decidesse di portare avanti operazioni straordinarie, come le ipotizzate acquisizioni di Banco Bpm o Commerzbank.

Il sospetto, dunque, è che una parte delle attuali valutazioni incorpori più attese speculative che realtà. Eppure un’analisi di Jefferies sottolinea che, nonostante il forte rialzo dei corsi azionari, le banche italiane scambiano ancora a multipli inferiori alla media storica, lasciando spazio a un potenziale upside. Anche Scope Ratings riconosce la solidità dei risultati del primo trimestre, in particolare sotto il profilo patrimoniale, ma invita alla prudenza. Il margine d’interesse è atteso in calo, i profitti da trading difficilmente si ripeteranno e, in caso di peggioramento dello scenario economico nel 2026, il costo del rischio potrebbe tornare a salire. Inoltre l’intensificarsi della pressione concorrenziale e i rischi legati alle operazioni di m&a sollevano interrogativi sulla sostenibilità delle performance attuali nel medio termine.

A ciò si aggiunge una marcata eterogeneità nei fondamentali. Nonostante l’ampia solidità patrimoniale, i margini operativi mostrano una dispersione significativa. Il rapporto cost/income, per esempio, varia sensibilmente e anche le prospettive di crescita non sono uniformi. Secondo Morgan Stanley, Intesa Sanpaolo potrà raggiungere un Rote superiore al 19% nel 2027, con una distribuzione cumulata di dividendi e buyback pari a 24 miliardi di euro, ovvero circa il 30% della sua attuale capitalizzazione. Ma non tutte le banche italiane dispongono di simili margini di manovra.

Alla luce di tutti questi elementi insomma, la questione sollevata da Messina non può essere liquidata con leggerezza. È vero che i fondamentali del primo trimestre restano solidi e che le banche italiane mostrano nel complesso una buona redditività e solidità patrimoniale.

Ma è altrettanto evidente che alcuni motori della crescita – in primis il margine d’interesse – stanno rallentando, mentre altri fattori, come le commissioni sono per natura esposti a dinamiche congiunturali.

C’è spazio per crescere ancora?

«I corsi borsistici delle banche italiane riflettono i fondamentali, gli ampi riacquisti di azioni e dividendi e i floridi conti economici, ancora forti, anche se i tassi della Bce continueranno a scendere. Taluni, palesemente, scontano anche potenziali risultati del risiko bancario», spiega Filippo Alloatti, head of financials credit di Federated Hermes. La variabile indipendente resta la situazione macroeconomica. «I dazi possono sempre spingere l’economia Ue in recessione. Ciò avrebbe meccanicamente ripercussioni sulla qualità del credito bancario e le sofferenze, sinora ben contenute. La flessibilità fiscale italiana resta limitata (leggi deficit e procedura d’infrazione) mentre bisogna aumentare le spese per la difesa», conclude Alloatti.

Le valutazioni insomma sembrano scontare scenari futuri ottimistici: operazioni di m&a di successo, tenuta della redditività e generosi piani di distribuzione di capitale. In un contesto di tassi in discesa, con un’economia europea ancora fragile e nel mezzo di un processo di consolidamento incerto, questo entusiasmo potrebbe rivelarsi eccessivo. Il pericolo non è quello di una crisi del sistema bancario – oggi ampiamente capitalizzato – ma piuttosto che il mercato, alimentato da aspettative a breve termine, stia assegnando a certi titoli valutazioni difficilmente sostenibili. In altre parole, che si stia alimentando una bolla. E come tutte le bolle, anche questa – se ci fosse – non potrebbe crescere all’infinito. (riproduzione riservata)