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Donald Trump adotta politiche da mercato emergente. Ecco come potrebbero reagire gli investitori
Il deficit fiscale statunitense, aggravato dalle politiche di Trump, potrebbe spingere gli investitori a richiedere premi maggiori, influenzando negativamente i costi di indebitamento e il valore del dollaro
Gli investitori hanno storicamente penalizzato i mercati emergenti come Turchia, Argentina e Cina a causa di preoccupazioni riguardo l’indipendenza delle banche centrali, l’intervento del governo nel settore privato e la spesa pubblica eccessiva.
Ora, però, economisti e strategist stanno sollevando preoccupazioni simili riguardo agli Stati Uniti, tradizionalmente considerati il modello per eccellenza di un mercato sviluppato. Vedono parallelismi inquietanti con i mercati emergenti nelle azioni intraprese dal presidente Donald Trump che, durante il suo secondo mandato, sta utilizzando il potere della Casa Bianca in modi non convenzionali per sconvolgere rapidamente le norme geopolitiche ed economiche.
Sebbene le azioni e altri asset finanziari abbiano aumentato il loro valore da gennaio, dal secondo mandato di Trump, gli esperti avvertono che se questi comportamenti continueranno, gli investitori potrebbero cominciare a ridurre il premio che per lungo tempo hanno attribuito agli asset statunitensi. Ciò potrebbe tradursi in rendimenti a lungo termine più deboli per le azioni o, più immediatamente, in un aumento dei rendimenti obbligazionari e in un ulteriore indebolimento del dollaro, tendenza già evidente quest’anno.
Le pressioni su Powell
Nelle ultime due settimane Trump ha esercitato nuove pressioni sul presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, affinché tagli i tassi d’interesse; ha ammonito i giudici a non opporsi alle sue tariffe doganali; ha licenziato il capo dell’Ufficio di Statistica del Lavoro dopo revisioni sfavorevoli ai dati sull’occupazione; ha chiesto la rimozione del ceo di Intel e ha preteso concessioni senza precedenti da parte di aziende e paesi che vogliono accedere al mercato statunitense o evitare restrizioni all’export.
Queste azioni si inseriscono in un contesto di crescente preoccupazione per l’insostenibilità del deficit fiscale degli Stati Uniti, aggravato ulteriormente dopo che il piano fiscale e di spesa di Trump è diventato legge all’inizio dell’anno, con ogni probabilità ampliando ulteriormente il deficit.
«Ciò che è la norma in molti mercati emergenti sta diventando la nuova norma negli Stati Uniti. Questo include l’indebolimento delle agenzie che raccolgono dati», afferma Eswar Prasad, ex responsabile della ricerca sulla Cina presso il Fondo Monetario Internazionale e attualmente professore di economia alla Cornell University.
«I tre elementi fondamentali di un quadro istituzionale che sono cruciali per il dominio del dollaro statunitense sono lo stato di diritto, un sistema di pesi e contrappesi e l’indipendenza della banca centrale, e ciascuno di questi pilastri è stato significativamente indebolito», afferma Prasad. Il dominio del dollaro è stato uno dei fattori che ha contribuito al premio che gli asset statunitensi hanno storicamente goduto.
La corsa di Wall Street
Il mercato azionario non ne è stato scalfito: l’S&P 500 e altri indici hanno raggiunto nuovi massimi, spinti dall’ottimismo sull’intelligenza artificiale e dai benefici dei tagli fiscali. Tuttavia, economisti e strategist avvertono che i cambiamenti di politica potrebbero iniziare a pesare sulle azioni, se dovessero emergere crepe nell’ottimismo riguardo al potenziale dell’AI di trasformare l’economia e stimolare la spesa aziendale.
Coloro che tracciano paralleli con i mercati emergenti sostengono che gli Stati Uniti non sono vulnerabili allo stesso tipo di crisi di svalutazione della valuta, che spinge gli investitori a fuggire dai mercati esteri. Sebbene Prasad e altri vedano sfide all’orizzonte per il dollaro, ritengono che rimanga sicuro come valuta di riserva mondiale. Questo rappresenta un’importante barriera contro gli shock finanziari, che pochi prevedono possano cambiare nel breve termine.
Tuttavia, alcuni dei cambiamenti introdotti durante il secondo mandato di Trump stanno lentamente erodendo quell’«eccezionalismo» che consente agli asset statunitensi di avere un premio sul mercato. Negli ultimi 15 anni, l’indice S&P 500 ha trattato in media 17,5 volte gli utili attesi nei successivi 12 mesi, rispetto a 11,5 volte dell’indice Shanghai Composite e dell S&P Merval dell’Argentina, e solo sette volte l’Istanbul 100 della Turchia.
Va detto che il mercato statunitense è composto da alcune delle più grandi e di maggior successo aziende tecnologiche al mondo, il che aiuta a spiegare l’elevata valutazione degli asset Usa. Anche se le preoccupazioni legate alle politiche potrebbero ridurre il premio degli asset americani, ciò potrebbe essere più che compensato dai guadagni in produttività derivanti dagli investimenti nell’intelligenza artificiale. Una crescita economica più forte, superiore al 3%, potrebbe inoltre attenuare le preoccupazioni sul debito.
Tuttavia, i mercati azionari e obbligazionari, sia negli Stati Uniti che all’estero, potrebbero diventare più volatili, man mano che il sistema basato sulle regole che hanno governato il commercio, le decisioni aziendali e l’economia globale viene messo in discussione. «In un mondo in cui le regole esistenti non vengono più mantenute, assisteremo a una maggiore volatilità», afferma Prasad.
Anche i tassi d’interesse statunitensi probabilmente saranno più alti di quanto sarebbero altrimenti, poiché gli investitori richiedono un premio maggiore per detenere asset a lungo termine in un contesto di incertezza su come gli Stati Uniti gestiranno il loro crescente deficit fiscale. Secondo stime della società Breakout Capital, specializzata in mercati emergenti, lo status del dollaro come valuta di riserva ha abbassato i costi di indebitamento degli Stati Uniti di circa 1,0–1,5 punti percentuali. Anche se il dollaro dovesse mantenere questo ruolo, una maggiore diversificazione da parte di paesi e investitori istituzionali, che iniziano a utilizzare altre valute o l’oro per commerciare, potrebbe erodere parte di questo sconto sui costi di finanziamento, facendo salire i tassi d’interesse.
Secondo gli strategist, gli investitori istituzionali e le banche centrali cercheranno di diversificare i loro portafogli, riducendo la loro esposizione eccessiva agli asset statunitensi, soprattutto in un contesto di incertezza come quello attuale e con crescenti dubbi sulla credibilità della banca centrale. Anche se solo marginalmente, ciò potrebbe aumentare i costi di indebitamento e indebolire il dollaro rispetto ad altre valute.
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L’interferenza negli affari aziendali
I puristi del libero mercato sono allarmati dalla crescente influenza di Trump sugli affari aziendali. Un elenco, seppur incompleto, di momenti significativi include i recenti avvertimenti di Trump a Walmart e ad altre aziende affinché non aumentino i prezzi per compensare l’impatto dei dazi, un post sui social media in cui sollecita Goldman Sachs a licenziare il suo capo economista per aver affermato che i dazi potrebbero alimentare l’inflazione, e dichiarazioni secondo cui i miliardi di dollari in fondi d’investimento che i paesi hanno promesso nell’ambito di accordi commerciali iniziali verranno spesi a discrezione del presidente.
Molti paesi, in particolare la Cina, da tempo indirizzano gli investimenti verso settori strategici. Anche gli Stati Uniti si sono recentemente avvicinati a una politica industriale più assertiva. L’amministrazione Biden ha aumentato la spesa per le energie rinnovabili e la produzione domestica di semiconduttori. Tuttavia, osservano gli analisti, tali iniziative erano sostenute da leggi approvate dal Congresso e, nel caso dei chip, con supporto bipartisan.
Trump, invece, sta utilizzando il potere della presidenza per dirigere personalmente la ristrutturazione dell’economia. Il segretario al Tesoro, Scott Bessent, in un’intervista a Fox Business, ha paragonato i recenti accordi con Giappone, Corea del Sud ed Europa, che prevedono investimenti per miliardi in settori critici, a un fondo sovrano finanziato da questi paesi, che il presidente può utilizzare a sua discrezione. La Casa Bianca ha insistito sul fatto che il presidente ha questo potere, nonostante le interpretazioni differenti da parte degli altri paesi coinvolti. La Casa Bianca non ha risposto alle richieste di commento per questo articolo.
L’amministrazione ha inoltre adottato un approccio inusuale per risolvere le preoccupazioni in materia di sicurezza nazionale legate all’acquisizione dell’americana U.S. Steel da parte della giapponese Nippon Steel. L’amministrazione Trump ha ottenuto una «golden share», che le consente di influenzare le decisioni aziendali, anche se i contorni di tale influenza rimangono poco chiari.
I parallelismi con Cina e Giappone
Esistono parallelismi con la Cina. Di recente, Pechino ha acquisito golden shares in Alibaba, Tencent e altre aziende, a seguito di una stretta normativa durata diversi anni. L’uso di queste azioni speciali consente allo Stato di esercitare un controllo diretto sulle imprese private.
Quella stretta è iniziata con la cancellazione improvvisa dell’offerta pubblica iniziale multimiliardaria di Ant Financial nel 2020, pochi giorni dopo che Jack Ma, cofondatore di Alibaba e Ant, aveva criticato i regolatori cinesi. In seguito all’intervento di Pechino, gli investitori hanno rivalutato le prospettive di crescita delle aziende. Le società tecnologiche cinesi hanno perso miliardi in valore di mercato.
Il coinvolgimento del governo nelle aziende è solitamente accolto con timore dagli investitori, a causa delle preoccupazioni che il capitale possa non essere allocato in base alle dinamiche di mercato. Questo è uno dei motivi per cui l’insistenza di Trump per ottenere concessioni e impegni di investimento solleva segnali d’allarme, mentre le aziende cercano di ingraziarsi l’amministrazione o di evitare politiche che potrebbero compromettere la loro redditività.
Anche se il maggiore coinvolgimento del settore privato e le mosse simili a quelle della Cina possono sembrare preoccupazioni lontane per il mercato, una reazione potrebbe arrivare prima in risposta ai timori riguardanti il deficit fiscale statunitense, insostenibile e in crescita. Gli Stati Uniti si affidano agli investitori esteri per finanziare questa spesa, e questi potrebbero richiedere una maggiore compensazione per continuare a farlo. Il debito degli Stati Uniti ha superato i 37 trilioni di dollari questa settimana, pari al 100% del prodotto interno lordo.
Anche se il Giappone, un mercato sviluppato, ha un carico di debito molto più elevato, gli economisti vedono chiari parallelismi con gli Stati Uniti, non solo nel peso del debito, ma anche nella volontà di continuare a spendere aggirando le regole fiscali e altri vincoli.
L’Argentina offre una visione delle conseguenze estreme di tali pratiche. Ha subito dolorosi periodi di inflazione alle stelle, l’ultima al 140%, come risultato di decenni di deficit fiscali incontrollati, facilitati dalla disponibilità della banca centrale a stampare moneta. L’Argentina sta appena iniziando a riprendersi da anni di perdita di fiducia degli investitori, inflazione elevatissima e svalutazione della valuta.
Anche se i politici in tutto il mondo amano lamentarsi dei tassi d’interesse elevati, gli investitori devono valutare se la banca centrale è in grado di resistere a tale pressione. La Turchia è un esempio di ciò che accade quando le banche centrali non riescono a resistere al desiderio dei politici di continuare a spendere nonostante le preoccupazioni dei finanziatori. Il presidente Recep Tayyip Erdogan ha licenziato tre governatori della banca centrale dal 2019 al 2021, finendo per nominare un consiglio disposto ad aderire alla sua visione monetaria non ortodossa, che prevedeva il taglio dei tassi per combattere l’inflazione. Questo approccio ha compromesso la salute dell’economia, con l’inflazione che è salita all’85%, spingendo Erdogan a una svolta nel 2023.
La domanda di bond Usa vacillerà?
La struttura unica della Fed la rende resistente alle pressioni esterne. I tassi sono fissati dai 12 membri votanti del Federal Open Market Committee, che includono i presidenti delle banche regionali non nominati dal presidente.
È improbabile che la Fed si pieghi completamente ai desideri di Trump di abbassare i tassi d’interesse dopo la fine del mandato di Powell come presidente della Fed, prevista per maggio. Ma anche solo mettere in discussione l’indipendenza della Fed potrebbe far dubitare gli investitori del premio assegnato agli asset statunitensi, afferma Torsten Sløk, capo economista di Apollo Global.
Ciò che bisogna osservare, dice Sløk, sarà l’approccio del successore di Powell al doppio mandato della Fed, inflazione e piena occupazione, e alla struttura organizzativa. Se il nuovo presidente riorganizza la struttura o licenzia diversi individui o responsabili di dipartimenti, Sløk afferma che questo potrebbe portare gli investitori a rivalutare la capacità della banca centrale di resistere alle pressioni.
Bessent ha suggerito che tali cambiamenti stanno arrivando. Tra i suoi criteri per un nuovo presidente della Fed vi è «la capacità di gestire e rinnovare l’organizzazione, perché è davvero diventata gonfia», ha detto a Fox Business.
Gli economisti osservano attentamente le reazioni degli investitori stranieri, che possiedono il 30% dei Treasury. Sebbene le banche centrali abbiano diversificato le loro riserve per anni, il calo di quasi il 10% del dollaro quest’anno ha messo in allerta gli strategist su segnali di una vendita più ampia dei bond statunitensi, a causa dei cambiamenti politici di Trump.
Ciò sta suscitando un nuovo interesse per la domanda nelle aste di bond a tre e dieci anni, che hanno mostrato segnali di debolezza, anche se non ancora a livelli preoccupanti. Se la domanda per i bond statunitensi continuerà a essere sostenuta, ciò darà credito all’idea che lo status del dollaro come valuta di riserva offra abbastanza protezione. Ma se la domanda dovesse vacillare, gli investitori potrebbero iniziare ad adottare una visione da mercato emergente. Questa prova si svolgerà lentamente.
Anche se Joyce Chang, responsabile globale della ricerca di J.P. Morgan, si aspetta che gli investitori obbligazionari chiedano maggiori rendimenti data l’entità del deficit, osserva che le necessità di finanziamento del Tesoro sono ben coperte quest’anno. Ma con circa 5 trilioni di nuovo debito da emettere tra il 2026 e il 2029, i rendimenti obbligazionari probabilmente diventeranno un problema per i mercati già dal prossimo anno, afferma. Le preoccupazioni sul deficit non sono certo nuove. Ma le forti istituzioni americane hanno aiutato a tenere sotto controllo tali timori. Ora, questo potrebbe cambiare.
«Quando la politica smette di rispettare le istituzioni, la capacità delle istituzioni di creare un ambiente politico migliore diminuisce», afferma Raghuram Rajan, professore di finanza all’Università di Chicago ed ex governatore della banca centrale indiana. (riproduzione riservata)
(Translated from the original version by Milano Finanza Editorial Staff)
