Treasury Usa in recupero, Cazzulani (Unicredit): rischio sulla duration e premi a termine sotto pressione

In recupero i Treasury Usa dopo che il Tesoro americano ha raddoppiato i riacquisti di titoli con scadenze comprese tra 10 e 30 anni. Il rendimento del decennale Usa il 24 agosto è sceso al 4,69%, quello del 2 anni, più sensibile ai tassi di interesse, al 4,22% e quello del 30 anni al 5,21% (la scorsa settimana al 5,33%, il massimo dal 2007) in attesa delle misure concrete sul fronte fiscale dopo le dichiarazioni del segretario al Tesoro Usa, Scott Bessent.

Quest’estate è stata tutt’altro che noiosa per i titoli di Stato. I rendimenti sono stati sottoposti a pressioni al rialzo lungo tutta la curva, soprattutto sulle scadenze più lunghe. Sebbene alcuni dei movimenti recenti possano essere stati amplificati dal tipico calo della liquidità del mercato durante il mese di agosto, la dinamica dei rendimenti nelle ultime settimane ha fornito indicazioni preziose sul posizionamento degli investitori nei confronti del reddito fisso.

Cazzulani (Unicredit): sollievo solo temporaneo dal Tesoro Usa

«I rendimenti dei Treasury Usa a 2 anni sono scesi dalla fine di luglio, da un picco del 4,35% del 23 luglio al 4,20% attuale, un movimento che riflette sia il messaggio della Fed dopo la riunione del 29 luglio sia una serie di dati economici pubblicati ad agosto, tra cui quelli sulle buste paga e sull’Ipc, che hanno indicato un’urgenza modesta di ulteriori rialzi dei tassi, mentre quelli a 30 anni sono aumentati dal 5,15% del 23 luglio fino a un massimo intraday di quasi il 5,35% il 18 agosto e questo evidenzia un indebolimento dell’appetito degli investitori per la duration», sottolinea Luca Cazzulani, Head of Strategy di Unicredit, secondo il quale l’annuncio del Tesoro statunitense di aumentare i riacquisti ha offerto soltanto «un sollievo temporaneo. Un calo duraturo dei premi a termine richiederebbe probabilmente un consolidamento fiscale e un quadro dell’inflazione meno incerto, mentre l’offerta obbligazionaria legata all’AI rimane un vento contrario».

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Marcato irripidimento della curva, determinato dal movimento di tipo twist

Il massimo intraday raggiunto dal Treasury Usa a 30 anni ha anche provocato un marcato irripidimento della curva, determinato dal movimento di tipo Twist, ovvero un cambiamento non uniforme dei rendimenti lungo le diverse scadenze. In pratica, alcune scadenze si muovono in una direzione e altre nella direzione opposta, facendo cambiare la forma della curva dei rendimenti.

Sebbene tale irripidimento sia stato in parte riassorbito, il movimento generale rimane. Poiché i riacquisti di titoli di Stato annunciati da parte del Tesoro devono essere finanziati, probabilmente attraverso emissioni a breve scadenza, la misura assomiglia di fatto a un’operation Twist di dimensioni comunque modeste da parte del Tesoro.

«L’andamento dei prezzi nelle ultime settimane indica chiaramente un deterioramento dell’appetito degli investitori per la duration, in particolare sull’estremità ultra-lunga della curva. È significativo», prosegue Cazzulani, «che i rendimenti reali più elevati abbiano rappresentato la maggior parte del movimento recente, suggerendo che gli investitori stanno richiedendo una maggior compensazione per il rischio associato alla detenzione di attività con duration elevata».

I 5 fattori alla base del trend

Diversi fattori sembrano guidare questa dinamica, spiega l’esperto di Unicredit. Primo, la Federal Reserve è diventata meno prevedibile e gli investitori devono adattarsi. La minore enfasi sulla forward guidance aumenta l’incertezza sulla politica monetaria e, nel tempo, dovrebbe contribuire a una curva dei rendimenti più ripida.

Secondo, le prospettive sull’inflazione rimangono incerte a causa delle tensioni in corso in Medio Oriente, di un quadro geopolitico frammentato e del potenziale impatto degli investimenti legati all’AI, che potrebbero mantenere elevate le pressioni sui prezzi nel breve termine.

Terzo, gli investitori rimangono preoccupati per il deficit fiscale statunitense persistente e per la prospettiva di un’offerta sostenuta di Treasury. Quarto, i mercati dei titoli di Stato continuano a trovarsi in un contesto caratterizzato da un’abbondante offerta sovrana a livello globale. Il Giappone ne è un esempio: la combinazione di una politica fiscale espansiva e delle aspettative di un inasprimento della politica della BoJ sta esercitando pressione sui rendimenti.

Quinto, l’offerta di obbligazioni societarie a lunga scadenza da parte degli hyperscaler e delle società tecnologiche crea un ulteriore vento contrario, un trend che dovrebbe persistere nei prossimi anni. Dall’inizio dell’anno, le emissioni degli hyperscaler sono vicine a 160 miliardi di dollari, di cui 135 miliardi denominati in dollari. Gli hyperscaler rappresentano quasi il 10% dell’offerta complessiva delle obbligazioni corporate statunitensi, fa presente Cazzulani. Dal momento che una quota ridotta di questo debito serve a rifinanziare obbligazioni in scadenza, esso costituisce di fatto nuova offerta netta, generalmente concentrata sulle scadenze più lunghe.

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In questo contesto, sebbene il Segretario al Tesoro statunitense, Scott Bessent, abbia dichiarato che i riacquisti di bond potrebbero essere ampliati ulteriormente e che l’amministrazione Trump dispone di un «ampio arsenale di strumenti» per far scendere i rendimenti obbligazionari, «una compressione duratura dei premi a termine richiederebbe una riduzione credibile del deficit fiscale statunitense, cosa improbabile in vista delle elezioni di metà mandato, un quadro dell’inflazione meno incerto e una maggior chiarezza su come la Fed reagirà ai dati economici. Anche in questo caso», conclude Cazzulani, «la concorrenza proveniente da altri emittenti rimarrà probabilmente un vento strutturalmente contrario per l’estremità ultra-lunga della curva dei Treasury». (riproduzione riservata)