Mercati, è davvero ora di ruotare il portafoglio verso la parte più difensiva? Le strategie di quattro gestori
L’ulteriore escalation militare non spaventa i money manager, che già da tempo stavano improntando i portafogli a una maggiore cautela. Lato azioni si può prendere profitto sul tech e spostarsi sui difensivi. Bond? Si apre una nuova finestra. Il forum di Class Cnbc
La guerra preoccupa ma non spaventa. Anche se l’attacco di Israele all’Iran ha fatto drizzare le antenne ai mercati, le tensioni geopolitiche non sembrano cambiare in modo drastico le scelte di investimento dei professionisti del risparmio gestito, che già da un po’ di tempo erano impostate alla cautela. D’altronde, il messaggio è chiaro: dopo oltre un anno di rally è il momento di rimettere mano ai portafogli in chiave più prudente. Tanto che il 36% dei gestori europei intervistati nel consueto sondaggio di Bank of America hanno previsto che i settori difensivi del Vecchio continente possano sovraperformare quelli ciclici nei prossimi mesi: percentuale triplicata rispetto alla precedenze rilevazione.
Prese di profitto inevitabili
Un dato su tutti aiuta a capire quanto i mercati abbiano corso finora: il minimo toccato dall’S&P 500 era 3.670 il 13 ottobre del 2022. Da lì la crescita è stata quasi ininterrotta fino ai 5.260 di fine marzo (+50%). Prima o poi le prese di profitto, hanno spiegato i gestori che hanno partecipato a Missione Risparmio, il talk settimanale di Class Cnbc condotto da Jole Saggese, dovevano arrivare. Ecco quindi le strategie dei professionisti intervenuti alla tavola rotonda: Manuela D’Onofrio, head of group investment strategy di Unicredit; Mario Romano, amministratore delegato di Sella sgr; Alberto Tocchio, head of European equity and thematics di Kairos Partners sgr; Luigi Nardella, chief investment officer di Ceresio sim.
Dopo la risposta di Israele, la tensione geopolitica è altissima. Cosa cambia per i mercati adesso?
D’Onofrio. Finché il prezzo del petrolio si manterrà sotto i 90 dollari l’attenzione dei mercati continuerà a essere focalizzata sul processo di discesa dell’inflazione verso l’obiettivo del 2% e l’atteso taglio dei tassi di Bce e Fed. Le tensioni geopolitiche rimangono in una posizione secondaria. La recente debolezza dei mercati azionari è dovuta principalmente al rialzo dell’inflazione americana che ha allontanato nel tempo l’inizio dei tagli Fed, prima atteso per il secondo trimestre dell’anno e ora posticipato a fine 2024. L’inattesa risalita dell’inflazione ha provocato un rialzo dei rendimenti obbligazionari Usa, che a sua volta ha offerto l’occasione per prendere profitto sull’azionario.
Romano. L’invito alla prudenza è doveroso: questo potrebbe essere il momento migliore per ridurre l’esposizione sulle asset class più rischiose. Dopo un 2023 di acquisti e un primo trimestre molto positivo, quasi abbiamo dimenticato di vendere. Le incertezze geopolitiche si inseriscono in un contesto già complicato: per mesi siamo andati avanti con la convinzione di un ciclo economico solido, con l’inflazione in calo e le banche centrali prossime al taglio dei tassi. L’escalation adesso rischia di cambiare le carte in tavola e allungare i tempi. Serve più tattica, ridurre esposizioni rischiose e aspettare prima di comprare.
Tocchio. Il mercato vuole sempre una scusa per poter correggere. Dallo scorso ottobre l’S&P 500 americano era rimbalzato del 25%, e l’Eurostoxx 50 era salito per 10 settimane consecutive, evento che non si verificava da 25 anni. Certi tipi di valutazioni, soprattutto quelle delle società a più alta capitalizzazione, iniziavano a essere un po’ tirate. Il rischio di un incremento di volatilità era già alto: quello che serviva era un evento che avviasse la correzione. Quello che sta avvenendo è un’uscita progressiva dalla concentrazione eccessiva del fattore momentum, probabilmente aiutato anche dei primi risultati delle trimestrali. Il settore della difesa, ad esempio, è negativo non perché non ci sia preoccupazione ma perché il posizionamento è già alto e il mercato preferisce ruotare su comparti più difensivi.
Nardella. La reazione di Israele è stata comunque limitata, adesso i rischi di escalation si riducono. Il conflitto in Medio Oriente per i mercati rimane un rischio circoscritto. Il confronto più importante resta senza quello tra Stati Uniti e Cina: si tratta di uno scontro più economico che militare. Di fatto la Cina e i suoi mercati azionari sono stati abbandonati dagli investitori occidentali e sicuramente Pechino soffre anche per via delle limitazioni alle esportazioni in molte tecnologie chiave.
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È il momento di aumentare la parte più difensiva in portafoglio?
D’Onofrio. Il nostro consiglio, in presenza di episodi di volatilità improvvisa, è sempre quello di non modificare l’assetto dei propri investimenti sull’onda dell’emotività. Lo scenario europeo rimane caratterizzato da crescita debole e inflazione in lenta discesa verso l’obiettivo del 2% entro la fine dell’anno, consentendo quindi alla Bce di iniziare a ridurre il costo del denaro anche prima della Fed. Questo significa che nei portafogli di un investitore europeo dovrebbe esserci un’importante esposizione a obbligazioni di qualità, sia governative sia corporate con rating investment grade, e un’esposizione all’azionario globale.
Romano. In realtà bisognava farlo già prima, perché il tema geopolitico era già sul tavolo insieme alla possibilità di un rallentamento economico. Per noi la parte difensiva si costruisce implementando la diversificazione e al contempo con un un po’ di prese di profitto sulle componenti di portafoglio che hanno più beneficiato fino ad ora: tech e asset class a spread.
Tocchio. Sicuramente sì. Essere difensivi significa soprattutto uscire da settori crowded (affollati, ndr) perché sono quelli più a rischio di correzione vista l’eccessiva concentrazione in pochi nomi, che hanno finora generato il grosso della performance. Penso al tech, ma anche alla difesa, che in teoria dovrebbe essere difensiva perché beneficia delle tensioni geopolitiche ma che oggi lo è molto meno per via dell’eccessivo posizionamento. Investire in settori difensivi significa comprare comparti che siano stati dimenticati dagli investitori e che offrono generosi dividendi e bilanci solidi. Stiamo parlando di utility, energia, materie prime. Tutti settori che tra l’altro rientrano nel tema più ampio della fornitura dell’energia, che sarà centrale per lo sviluppo di data center e intelligenza artificiale.
Nardella. Nelle ultime settimane abbiamo aumentato l’esposizione ai Treasury americani indicizzati all’inflazione di lunga scadenza, dai 10 ai 30 anni. I rendimenti reali sono tornati ben oltre il 2%: obbligazioni con elevata durata finanziaria dovrebbero bilanciare la componente azionaria, di gran lunga predominante nei nostri portafogli, in uno scenario di rallentamento economico. Preferiamo i Treasury indicizzati alle obbligazioni nominali perché l’incertezza sull’inflazione rimane elevata e l’inflazione attesa su questi strumenti è solo marginalmente superiore al target della Fed. Abbiamo acquistato anche opzioni put sugli indici azionari.
Come rimodulare il portafoglio?
D’Onofrio. Per un investitore che abbia un orizzonte temporale di almeno tre anni e una modesta tolleranza alla volatilità, la componente obbligazionaria euro di qualità dovrebbe pesare almeno un 60-70% e il rimanente dovrebbe essere investito sui mercati azionari dei Paesi sviluppati, quindi su strumenti che investono in aziende a larga capitalizzazione di Usa, Europa e Giappone.
Romano. Abbiamo ridotto la quota azionaria e siamo più liquidi. A livello azionario non privilegiamo le aree geografiche ma facciamo una valutazione per settori e temi. Stiamo tornando sulle materie prime e petrolio e manteniamo da sempre un buon posizionamento sul settore bancario, che è abbastanza stabile anche in questa fase.
Tocchio. Credo che il mercato dovesse necessariamente allargare lo spettro oltre i nomi della tecnologia, difesa e farmaceutici legati alla lotta contro l’obesità. Da adesso in poi credo che ci sarà uno shift, si potrà tornare a comprare, come già accennato, certi settori che possono essere considerati difensivi. Con i tassi che sono saliti così tanto ci vogliono settori che generino un dividend yield ancora più attrattivo.
Nardella. Il rialzo dei corsi azionari dall’autunno dello scorso anno è stato importate e ininterrotto, le valutazioni sono cresciute molto e una fase di consolidamento o correzione è fisiologica. Ci sono temi di investimento secolari e la gestione attiva può continuare a fare bene in un contesto di tassi d’interesse per così dire normali. Il più elevato costo del debito penalizza infatti le società più deboli e rende più difficile l’acquisizione delle stesse da parte di fondi di private equity. Le società più solide sono invece meno sensibili al rialzo dei tassi e possono competere più efficacemente. Intelligenza artificiale, semiconduttori, aerospazio, trasporto ferroviario, sistemi di pagamento sono i temi più importanti nei nostri portafogli.
L’attenzione resta alta anche sulle tempistiche del taglio ai tassi. Cosa significa per i bond?
D’Onofrio. La discesa dell’inflazione dell’area euro verso l’obiettivo del 2% è in una fase più avanzata rispetto alla discesa dell’inflazione statunitense. Questo significa che i rendimenti delle obbligazioni dell’area euro scenderanno di più rispetto a quelli dei bond in dollari: un investitore che non voglia assumere il rischio del cambio dollaro-euro, dovrebbe prediligere le obbligazioni dell’Eurozona.
Romano. A fine 2023 eravamo convinti che le banche centrali potessero effettuare cinque, sei, sette tagli. Poi il mercato si è allineato a quello che le banche centrali, a essere onesti, lasciavano già intendere: i tagli non saranno così tanti. Va considerato poi un altro elemento: la Bce probabilmente si è affrancata dalla Fed e si muoverà per prima. Oggi conviene spostarsi sui bond investment grade, abbassando il rischio, oppure cercare rendimento in settori come quello finanziario e bancario che godono di una salute mai vista prima.
Tocchio. Se a inizio anno era lecito pensare che il mercato fosse troppo ottimista sulle mosse della Fed, ora c’è una situazione opposta: addirittura qualche economista si aspetta che da qui a fine anno possa esserci un ulteriore rialzo. La verità sta nel mezzo: il rialzo dell’inflazione e la forza dell’economia americana non possono ancora permettere alla Fed di essere troppo accomodante ma al contempo è plausibile pensare che difficilmente Powell permetterà al Treasury decennale di superare il 5%, visto quanto successo lo scorso anno con le banche regionali. Per i portafogli bilanciati la buona notizia è che il risk free offre dei rendimenti nominali interessanti. Credo inoltre che siamo vicini a un nuovo ingresso sull’obbligazionario, visto che i tassi si stanno avvicinando alla banda alta del range in cui si muoveranno per i prossimi mesi.
Nardella. Guardo con interesse ai subordinati bancari, che hanno ancora rendimenti interessanti. Dopo tanti anni inoltre siamo in una fase in cui si può costruire un portafoglio pensato per differenti scenari economici. Abbiamo allungato la duration, soprattutto negli Stati Uniti e soprattutto nei Treasury inflation protected, perché hanno rendimenti reali ai massimi degli ultimi 15 anni. Avere un rendimento tra il 2-2,5% reale significa aver protetto il patrimonio dall'inflazione.
Sarà la guerra il rischio forte per i prossimi mesi?
D’Onofrio. Dallo scoppio del conflitto in Ucraina a oggi sembrerebbe che l’inflazione sia il maggior rischio. Del resto, a partire febbraio del 2022 i conflitti hanno interessato prevalentemente Paesi il cui peso sul pil mondiale e i cui flussi di capitali sui mercati internazionali sono marginali rispetto a quelli dei Paesi sviluppati.
Romano. La guerra è sempre la variabile più forte e imprevedibile per il mercato, ma non sottovaluterei l’impatto di una tempistica diversa dei tagli delle banche centrali. Un ritardo causato da una risalita inattesa dell’inflazione potrebbe destabilizzare il mercato, che ormai è entrato nell’ordine di idee che i tagli ci saranno presto. In particolare, sulla Bce le attese sono per il taglio a giugno, il rinvio dopo l’estate non sarebbe preso bene.
Tocchio. Il più grande rischio a cui dovrebbero prepararsi i risparmiatori è un rallentamento dell’economia. Stiamo dando per scontato che l’economia Usa abbia accelerato e i consumi siano tornati forti nonostante l’inflazione. Al contempo il prezzo della benzina è salito del 20%, e le pmi hanno fornito dati piuttosto negativi sull’impatto dell’inflazione. Può effettivamente esserci un rischio di crescita, che però il mercato non sta scontando. In questo caso sarebbe plausibile una correzione sull’azionario che potrebbe andare oltre i livelli fisiologici.
Nardella. I rischi non mancano: nuova accelerazione dell’inflazione e quindi costo del denaro più alto per più a lungo, escalation del conflitto mediorientale, campagna elettorale americana che entra nel vivo. Per questi motivi abbiamo acquistato delle protezioni. In un’ottica di medio periodo il quadro rimane però positivo: le economie crescono, soprattutto quella americana. (riproduzione riservata)
ha collaborato
Elisabetta Piccinini
