L’euro avrebbe dovuto fare concorrenza al dollaro e invece lo ha reso più forte
La Bce è diventata prestatrice di ultima istanza degli Stati, violando così il Trattato di Maastricht
Mille e una ragione militano a favore della straordinaria prudenza con cui la Bce sta affrontando la fiammata inflazionistica iniziata nel 2021, ben prima del 24 febbraio di quest’anno, quando ha avuto inizio l’operazione militare speciale con cui la Russia ha invaso l’Ucraina.
L’inflazione ha cominciato a correre prima della guerra
Già nel corso del 2021 i prezzi della produzione industriale nell’Eurozona, i primi a risentire dell’aumento del costo dei prodotti energetici e delle materie prime importate, avevano segnato un sorprendente +9,7%, cambiando violentemente segno rispetto al -2,4% rilevato nel 2020. Rispetto alla media, l’Italia era passata dal -3,4% al +10,8%. I tempi di reazione della politica monetaria sono stati lunghi: la Fed, ma solo il 16 marzo di quest’anno, ha iniziato ad aumentare i tassi, fermi all’intervallo 0-0,25% dal dicembre 2018. A quel primo aumento, di appena un quarto di punto, ne sono seguiti altri cinque, a maggio, giugno, luglio, settembre e novembre, quando si è arrivati al 4%. Negli Usa, la svolta dei prezzi della produzione industriale era già cominciata verso la fine del 2020, con il primo valore in positivo di +0,4% ad ottobre. Nel 2021 crebbero del 9,8%, un valore pienamente allineato a quello della Unione europea.
Il ritardo della Bce
Solo a luglio di quest’anno, in coincidenza con il quarto aumento deciso dalla Fed, la Bce ha aumentato i tassi che erano fermi allo 0% dal marzo del 2016, portandoli allo 0,5%. Li ha alzati ancora dello 0,75% sia a settembre che a inizio novembre, arrivando così al 2%. La metà esatta rispetto al 4% della Fed. In termini di riduzione della liquidità, già il 1° giugno scorso la Fed decise di procedere alla vendita di titoli in portafoglio, arrivati a oltre 9.000 miliardi di dollari: alle prime tre cessioni mensili da 47,5 miliardi ciascuna, di cui titoli del Tesoro per 30 miliardi e MBS garantite dalle Agenzie federali per 17,5 miliardi, le successive aste sarebbero salite 95 miliardi di dollari, e rispettivamente a 60 e a 35 miliardi.
La debolezza dell’euro ha dato il via alla fuga di capitali
La Bce ha giocato di rincalzo, senza inseguire la Fed: lasciando aprire il differenziale dei tassi ha lasciato che i capitali investiti in euro si spostassero sugli impieghi in dollari, resi più convenienti. Ha indirettamente provocato un forte scivolamento dell’euro, che si è svalutato del 20% sul dollaro, determinando un corrispondente aumento dei prezzi delle importazioni che sono prevalentemente quotate e pagate nella valuta statunitense.
Così facendo, la Bce ha conseguito due risultati: sul piano della liquidità, ha spalancato la strada all’uscita dei capitali eccedenti le necessità della economia reale; sul piano della compressione della domanda aggregata, la misura ritenuta comunque necessaria per ridurre l’inflazione, l’aumento del costo delle importazioni, magnificato dalla svalutazione dell’euro, ha avuto un impatto più ampio e generalizzato rispetto a quello che si sarebbe ottenuto aumentando maggiormente i soli tassi di interesse.
Gli investitori esteri puntano sui titoli a breve italiani
Vero è che la complessiva ricomposizione dei portafogli dei non residenti non ha affatto penalizzato l’Italia: è ben vero, infatti, che tra il secondo trimestre del 2021 e il secondo trimestre di quest’anno le detenzioni straniere di titoli di Stato a medio e lungo termine sono diminuite di ben 171 miliardi di euro, scendendo da 703 a 532 miliardi, ma sono state più che ampiamente compensate dall’aumento degli impieghi in titoli a breve e da prestiti: nello stesso periodo, le attività in Italia dei non residenti sono infatti cresciute di ben 81 miliardi di euro, passando da 3.129 a 3.210 miliardi di euro. Di converso, sono aumentate ancora di più, per 110 miliardi di euro, le passività del resto mondo nei confronti dell’Italia, passando da 3.192 a 3.302 miliardi di euro.
Famiglie italiane sempre prudenti
Anche di recente, la tradizionale prudenza delle famiglie italiane non è venuta meno: nel secondo trimestre di quest’anno hanno acquistato attività finanziarie per 31 miliardi di euro, aumentando le passività di soli 25,4 miliardi, di cui 8,2 miliardi per prestiti bancari. Le società non finanziarie italiane hanno acquistato attività finanziarie per 22,7 miliardi, di cui 11,7 miliardi per aumento di depositi bancari, mentre le loro passività sono cresciute di 28,6 miliardi, di cui 16,8 miliardi per prestiti bancari. Un più vigoroso aumento dei tassi di interesse avrebbe influito negativamente sulle dinamiche delle famiglie e delle imprese italiane, alle prese con dinamiche complesse e imprevedibili.
Il disastro dell’exit strategy del 2011
C’è un motivo di fondo che ispira la particolare cautela della Bce: l’esperienza drammatica della exit strategy che fu decisa nei primi mesi del 2011, ritenendo che l’aumento dei tassi di interesse fosse giustificato dalla ripresa dell’inflazione dopo la recessione determinata dalla grande crisi finanziaria americana. Scoppiarono invece, e tutte insieme, le contraddizioni sistemiche e gli squilibri strutturali che l’euro aveva coperto per un intero decennio: i default in Irlanda, Grecia e Spagna, segnarono l’inizio di una lunghissima stagione di politica monetaria eccezionalmente accomodante, vieppiù accentuata durante il biennio 2020-2021 di crisi sanitaria.
Debiti pubblici sempre più mega
I debiti pubblici si sono ingigantiti, e solo gli acquisti massicci da parte delle banche centrali di ciascun Paese, nell’ambito dei Qe e dei Pepp, hanno consentito di assorbirne completamente le emissioni nette e di ridurne drasticamente l’onere per interessi. Alla decisione di concludere queste operazioni di acquisti netti si è accompagnata quella di continuare a mantenere stabile il livello della detenzioni di titoli pubblici. Anche il solo annuncio di una riduzione dei titoli di Stato in portafoglio avrebbe scatenato, e scatenerebbe ancora, una incontenibile reazione sui mercati, mentre gli ombrelli del Mes e del programma Omt sarebbero inefficaci per via delle severe condizionalità da imporre agli Stati, incompatibili con una situazione economica e geopolitica così complessa ed imprevedibile come l’attuale. Anche la revisione del Fiscal Compact procede d’altronde con analoga prudenza.
Così la Bce ha violato il Trattato di Maastricht
Alla fine, la Bce ha dovuto fare esattamente ciò che sin dal Trattato di Maastricht fu vietato alle banche centrali: essere prestatrici di ultima istanza degli Stati. E la debolezza dell’euro, la moneta unica che avrebbe dovuto sottrarci alla duplice tirannia del dollaro e del marco tedesco, viene ancora una volta strumentalizzata, lasciandola svalutare per non inseguire la decisioni restrittive della Fed, così come per vent’anni ha consentito alla Germania di accumulare enormi saldi commerciali con l’estero. La Bce se n’è fatta finalmente una ragione: con l’euro, la prudenza non è mai troppa. (riproduzione riservata)
