Il riassetto di Delfin? Vi spiego perché in Lussemburgo è più protetto che in Italia. Parla l’avvocato Francesco Sciaudone

GA Alliance è un importante studio legale con presenza diretta in Italia e in Lussemburgo. Milano Finanza ha incontrato l'avvocato Francesco Sciaudone, che nel Granducato si avvale del managing partner Cédric Bellwald, e gli ha posto alcune domande sugli aspetti tecnici relativi al progetto di riassetto di Delfin, finanziaria della famiglia Del Vecchio. Sciaudone è Global Managing Partner di GA Alliance.

Domanda. Avvocato Sciaudone, Leonardo Maria Del Vecchio ha raggiunto un accordo con due fratelli per avviare un complesso riassetto nella cassaforte di famiglia Delfin. Cosa cambia per il fatto che è una holding lussemburghese?

R. Cambia molto, e non solo sul piano fiscale. Delfin è una Sarl di diritto lussemburghese, governata dalla legge del 10 agosto 1915 sulle società commerciali, riformata nel 2016 e aggiornata nel 2023. Tre differenze pesano rispetto a una holding italiana.

D. Quali?

R. La prima è la flessibilità statutaria: il diritto lussemburghese consente di modulare soglie di voto, prelazioni, clausole di gradimento, classi di quote con diritti differenziati. Lo statuto di Delfin, voluto dal fondatore, prevede soglie qualificate alte per le straordinarie. È un abito su misura che in Italia, con i vincoli del codice civile sulle spa, sarebbe più difficile cucire. La seconda è il regime di trasferimento delle quote. La legge del 1915 riformata prevede che, in assenza di approvazione del trasferimento, le azioni possano essere acquisite dai soci non cedenti o dalla società entro tre mesi, con prezzo determinato dal giudice in caso di disaccordo, tipicamente con applicazione dello “sconto holding”. È il meccanismo che ha reso giuridicamente percorribile la prelazione di Leonardo Maria. La terza è il regime fiscale Soparfi: esenzione su dividendi e plusvalenze qualificate, assenza di ritenuta in uscita verso Ue, ampia rete di trattati. Non è il driver originario di Delfin, ma è un beneficio strutturale rilevante.

D. Cosa cambia nel controllo?

R. Il punto politico, però, è che con il 37,5% non si crea un controllo di diritto. Le straordinarie continuano a richiedere maggioranze qualificate. Si crea un primus inter pares, non un dominus.

D. Il ruolo delle banche è cruciale. Il diritto lussemburghese le tutela maggiormente?

R. Sì, e in modo decisivo. È uno dei motivi per cui un finanziamento da 11 miliardi viene strutturato con garanzie su asset lussemburghesi. La norma chiave è la legge del 5 agosto 2005 sui contratti di garanzia finanziaria, che ha recepito la direttiva 2002/47/CE in modo particolarmente favorevole al creditore. È considerata uno dei regimi di garanzia più solidi in Europa.

D. Ma in concreto che vantaggi traggono le tre banche Unicredit, Agricole e Bnp Paribas dal finanziare per 11 miliardi uno degli eredi?

R. Ci sono tre vantaggi pratici per le banche. Primo, escussione rapida: il pegno sulle quote può essere escusso senza intervento del giudice, anche tramite appropriation, ossia appropriazione diretta del bene al valore stabilito contrattualmente. Soluzione preclusa, in queste forme, dal diritto italiano. Secondo, resistenza al fallimento: le garanzie finanziarie lussemburghesi non subiscono i periodi sospetti e le revocatorie tipici delle procedure italiane. Terzo, certezza dell’enforcement: la giurisprudenza del Tribunal d’arrondissement è prevedibile e in linea con la prassi internazionale dell’acquisition finance.

D. Il pegno su chi grava?

R. Nel caso concreto, il pegno andrà sulle quote di Delfin detenute attraverso Lmdv Fin, mentre la valutazione bancaria si fonda anche sui dividendi attesi da EssilorLuxottica e dalle partecipazioni finanziarie. Una struttura sofisticata, dove il backstop lussemburghese fa davvero la differenza.

D. Anche il ruolo degli otto soci appare decisivo come ricordato anche dal presidente di Essilux e Delfin Francesco Milleri. Per la vostra esperienza, come potranno tutelarsi?

R. Gli strumenti ci sono, sono robusti, e li conosciamo bene perché li applichiamo quotidianamente operando direttamente sulle due piazze. Quattro presidi sono i più rilevanti.

D. Quali sono?

R. Primo: i patti parasociali. Il diritto lussemburghese consente accordi molto articolati — drag-along, tag-along, veti su materie riservate, governance bilanciata, meccanismi di risoluzione delle controversie. Per gli eredi rimasti, segnatamente Claudio Del Vecchio e Rocco Basilico che hanno votato contro, sarà fondamentale rinegoziare il quadro patti. Secondo: la tutela contro l’abuso di maggioranza e l’abuso di minoranza, concetti elaborati dalla giurisprudenza lussemburghese sulla scorta di quella francese. Strumenti potenti per impugnare delibere che sacrifichino una parte dei soci contro l’interesse sociale. Terzo: il diritto di richiedere un’expertise di gestione, un deterrente formidabile contro la gestione opaca, attivabile da soci che rappresentino almeno il 10% del capitale. Quarto, e probabilmente il più potente: il regime di determinazione giudiziale del prezzo in caso di prelazione contestata, con applicazione dello sconto holding. È un disincentivo all’exit conflittuale e un forte incentivo all’accordo negoziato.

D. Sembrano presidi molto forti rispetto al diritto italiano. Ce ne sono altri?

R. A questi si aggiungono le tutele fisiologiche: accesso ai bilanci, partecipazione assembleare, impugnazione delle delibere, azione di responsabilità contro gli amministratori.

D. Eventuali contenziosi sono più complicati in Lussemburgo?

R. Diversi, più che complicati. Con vantaggi e svantaggi. I vantaggi: il sistema giudiziario lussemburghese è rapido ed efficiente. Il Tribunal d’arrondissement è abituato a cause societarie internazionali complesse, con tempi medi molto inferiori a quelli italiani e giurisprudenza prevedibile. Per chi cerca provvedimenti cautelari rapidi, è una piazza eccellente. Gli svantaggi: la lingua (procedimenti in francese, con avvocato del foro locale obbligatorio), l’applicazione del diritto lussemburghese anche tra parti italiane, e i costi di coordinamento tra studi. Sul versante dell’esecuzione, il Regolamento Bruxelles I bis rende poi le sentenze lussemburghesi praticamente automatiche da eseguire in Italia. È una semplificazione importante.

D. Che esperienza avete voi di queste realtà?

R. Su questi dossier la nostra realtà ha un vantaggio operativo specifico: GA Alliance è l’unico studio con presenza diretta in Italia e in Lussemburgo. Non parliamo di corrispondenti né di best friends: parliamo di team integrati che condividono dossier, lingua tecnica e responsabilità. In contenziosi cross-border di questa portata è un differenziale concreto. Spesso peraltro le parti scelgono l’arbitrato per coniugare specializzazione del diritto lussemburghese con riservatezza e velocità del lodo.

D. Come è possibile che una simile operazione sia stata fatta all’oscuro di ogni autorità di vigilanza italiana? Eppure Delfin ha quote importanti di Mps, Generali e Unicredit…

R. Va sgombrato il campo: l’operazione non avviene all’oscuro delle autorità in senso letterale. Il quadro è più sfumato. Il principio è che un riassetto interno della catena di controllo di un soggetto che detiene partecipazioni qualificate in entità vigilate italiane attiva obblighi autorizzativi a valle, non sulla holding lussemburghese in sé. L’articolo 19 del Testo Unico Bancario richiede l’autorizzazione preventiva di Bce o Banca d’Italia per acquisizioni di partecipazioni qualificate in banche, con soglie al 10, 20, 30 e 50%. L’articolo 68 del Codice delle assicurazioni private prevede analogamente l’autorizzazione preventiva di Ivass per Generali. Le direttive Crd e Solvency II impongono il look-through: si guarda al controllore ultimo.

D. Uscendo dai termini giuridici il punto finanziario qual è?

R. Il punto delicato è che, passando dal 12,5 al 37,5%, Leonardo Maria non acquisisce il controllo di diritto di Delfin. Tecnicamente il controllore ultimo non cambia. È questo il varco regolamentare. Tuttavia Bce, Ivass e Banca d’Italia possono valutare se il 37,5% configuri un’influenza notevole ai sensi del look-through con conseguenti obblighi di comunicazione o autorizzazione. Su questo prevedo interlocuzioni formali nei prossimi mesi. C’è poi un secondo livello.

D. Quale?

R. La Procura di Milano ha aperto a fine 2025 un’inchiesta su Caltagirone, Milleri e Lovaglio per ipotesi di concerto e ostacolo alla vigilanza in relazione all’ops Mps-Mediobanca, con Delfin indagata ai sensi del decreto legislativo 231 del 200. Indipendentemente dagli esiti dimostra che la vigilanza sul perimetro Delfin è tutt’altro che assente.

D. Ma c'è anche un tema di molte partecipate incrociate.

R. Il vero tema è sistemico. Quando una holding familiare detiene partecipazioni in due banche significative, una grande compagnia assicurativa e un big industriale come EssilorLuxottica, ogni riassetto produce esternalità che il diritto societario classico - italiano o lussemburghese - non governa unitariamente. Il coordinamento tra Cssf (la Consob del Lussemburgo, ndr), Banca d’Italia, Ivass, Bce e Consob diventa allora il terreno di gioco. Esiste - penso al protocollo del 10 febbraio 2025 tra Consob, Banca d’Italia e Ivass sui conglomerati finanziari - ma opera con tempi non sempre allineati al mercato. L’operazione dunque non sfugge alla vigilanza italiana: la mette sotto pressione. (riproduzione riservata)

• Leggi anche: Mps-Mediobanca, Banco Bpm, Unicredit: a Milano rinasce il salotto della finanza. Che guarda a Generali. Ecco cosa può succedere