Il nuovo Tuf un’occasione mancata. Mancano veri incentivi alle quotazioni

La riforma del Tuf avrà effetti profondi sulla finanza italiana ma manca uno degli obiettivi primari, cioè introdurre incentivi efficaci per avvicinare le aziende alla borsa. Ne è convinto Emanuele Trucco, partner dello studio legale A&O Shearman ed esperto di tematiche di corporate governance.

Domanda. Trucco, molti ritengono che il filo conduttore della recente riforma del Tuf sia il declino dell’opa. Lei è d’accordo?
Risposta. Io non parlerei di declino. Le modifiche introdotte, a mio avviso, non incidono in modo significativo sull’istituto dell’opa. L’innalzamento della soglia obbligatoria dal 25% al 30% allinea l’Italia alla normativa europea. Certo, potrà avere un impatto su alcune situazioni specifiche, ma nel complesso mi sembrano interventi più di armonizzazione che di rivoluzione. Anche la nuova disciplina sul “concerto” mi sembra positiva: chiarisce aspetti che in passato erano fonte di incertezza per gli operatori e, in generale, la riforma introduce un approccio più dialogante da parte di Consob.

D. Il vero tema, quindi, è un altro?
R. Esatto. I listini europei stanno perdendo società quotate. Le borse si svuotano non per eccesso di regole sulle opa, ma perché mancano gli incentivi per la quotazione e la permanenza sul mercato. Ridurre gli oneri burocratici aiuta, ma non basta: bisogna creare domanda. Cito un dato su tutti: nei paesi nordici la domanda per le quotazioni è sostenuta fino al 50% solitamente da investitori domestici — fondi pensione, casse previdenziali, investitori retail incentivati fiscalmente. Da noi, quella domanda semplicemente non c’è.

D. Quindi a suo avviso l’innalzamento della soglia d’opa non cambierà molto nel mercato italiano?
R. Esatto. Probabilmente vedremo più partecipazioni ferme al 29,9% anziché al 24,9%, ma non un aumento o una riduzione significativa del numero delle opa. Anche la semplificazione dello squeeze-out (dal 95% al 90%) potrà eliminare inutili complicazioni ma non avrà effetti dirompenti. La verità è che in Italia le opa sulle public company sono molto rare e non mi aspetto che queste misure ne determinino un aumento o una riduzione.

D. Altro punto centrale della riforma è quello relativo alla presunzione di concerto, che non è più assoluta ma relativa. Serviva davvero questo ammorbidimento?

R. Secondo me sì. Nella prassi, la definizione di “concerto” era diventata un incubo interpretativo. Bastava un accordo commerciale o una semplice interlocuzione fra azionisti per rischiare di essere qualificati come “agenti in concerto”. Oggi, invece, l’onere della prova è più equilibrato. È una norma più aderente alla logica comunitaria e dà certezza del diritto.Poi è chiaro che questo, indirettamente, rende meno contendibili le società, perché gli azionisti storici hanno più libertà di manovra. Ma dal punto di vista giuridico era una riforma necessaria: la vecchia disciplina era troppo rigida e spesso penalizzava operazioni allo studio legittime.

D. Alcuni osservatori leggono però la riforma come un passo indietro, un ritorno al vecchio “capitalismo senza capitali”. Con soglie di opa più alte, una normativa sul concerto più morbida, squeeze-out rivisitati, sarà più semplice controllare una quotata con pochi investimenti. È un rischio o un’opportunità?

R. Capisco l’obiezione, ma non la condivido del tutto. È vero che la riforma rende più agevole esercitare un’influenza di fatto, ma lo fa in un’ottica di semplificazione e di incentivo alla quotazione. Se l’obiettivo del legislatore è mantenere e attrarre società quotate, allora agevolare la vita delle emittenti — riducendo costi, rigidità e obblighi sproporzionati — ha senso. Ma, ripeto, il vero nodo resta la domanda di mercato: senza investitori istituzionali domestici e senza incentivi fiscali per chi detiene azioni a lungo termine, non ci sarà mai un vero mercato dei capitali. Per esempio, sarebbe stato utile introdurre una misura semplice ma efficace: l’esenzione dalle imposte sul capital gain per chi detiene azioni per almeno cinque anni. Quello sì sarebbe stato un segnale forte. Il mercato dei capitali ha effetti positivi reali sull’economia: sulle imprese, sull’occupazione, sulla produttività. Favorire la permanenza in Borsa e ridurre le barriere all’ingresso serve anche a questo. (riproduzione riservata)